LD宏观周报(9.4)：坏消息撑起美股，中国企稳，尾盘急拉的30Y，BTC画门

要点：

- 过去一周因就业数据显现疲态支撑对利率见顶的情绪，发达国家和中国股票、黄金、短债上周都上涨，仅长债和数字货币下跌；

- 周五长期国债看不到明显理由的情况下跳升，和短债仍有双向奔赴的空间，成为未来潜在的压力；

- 阿里巴巴和拼多多等电子商务公司业绩普遍好于预期，显示潜在需求可能会积聚动力，并支持中国股市的初步复苏；

- 中国 PMI 意外跳涨至 6 个月来新高，显示刺激政策有所见效；

- Grayscale 胜诉的利好不够实质，因为 SEC 可以再上诉，且换其他的理由再拒绝，下一个窗口期是 10 月中旬；但受益于美股市场乐观情绪，GBTC 全周仍录得 6% 的涨幅，ETHE  2.4% ，COIN  4.6% ，远好于加密现货市场的表现，投资这类资产能够有更好的风险回报比；

- AAII 和 CNN 的投资者情绪指标小幅转向乐观；德意志银行的主观投资者统计口径上周加仓，系统性投资人减仓

上周是全球大多数投资人非常开心的一周，不止发达国家，最近表现颇为疲软的恒生和中国大陆股票止跌反弹。标普 500 指数上周上涨 2.5% ，五个交易日中有四个交易日上涨，创下自 6 月中旬以来的最佳单周表现，得益于数据带来经济放缓的预期，这增强了对美联储可能推迟进一步加息的押注。

另外，科技股大盘指数纳斯达克 100 大涨 3.8% ，小盘股指数罗素 2000 指数  3.6% ；美元先跌后涨全周走平；受到美元和利率压制的黄金连续第二周反弹，上涨 1.3% ；原油 WTI  7.8% 主要受到俄罗斯同意欧佩克 进一步减产和美国原油库存持续跌至去年底以来最低提振。

标普 500 行业指数表现明显偏向进取，科技、能源最强，公用事业、消费必需品最弱：

但数字货币正如我们之前观察到的对宏观利好反应弱，即便在上周宏观顺风的情况下依旧跌势不改，比特币下跌 1% ，以太坊跌 1.4% ，这种背离的情况需要一些行业特定的利好来逆转，例如上周 Grayscale 胜诉带来 ETF 问世可能性增加时市场本来有修复估值的意愿，无奈这个利好并不够实质，因为 SEC 可以继续上诉也可以以别的理由继续拒绝，所以最终以画门行情结束。

宏观数据方面最重要的两个数据是：

周二的 JOLTS 职位空缺降至 2 年来最低水平，和周五的非农就业报告显示失业率上升。市场参与者对这些数据感到振奋，这些数据表明过热的劳动力市场终于开始显现出疲态，美联储激进的紧缩行动的效果正在显现，市场希望这些报告足以说服 Fed 停止加息（但唱反调但是初请失业金人数连续第三周下降）。

另外很多人疑惑为什么非农就业人数超预期但失业率还是上涨，这样的情况今年不止发生一次了，主要原因还是就业大军的总规模增长了（这与储蓄耗尽也有关），所以相应的劳动参与率和工作小时数都在增长，薪资增速虽然放缓，但考虑到工作小时候的增长，所以收入的总额增长还是维持在一定的水平之上，所以还没有对经济产生负面影响。

另外重要但是影响有限的数据是：

7 月核心 PCE 价格指数环比上涨 0.22% ，创两年多来最小连续涨幅，经通胀调整后的消费者支出环比进一步增长 0.6% ，但支撑消费者支出的实际可支配收入环比下降 0.2% ，个人储蓄率降至 3.5% ，表明近期的支出步伐可能不会在未来几个月持续下去。

值得注意的是，更受关注的是美联储对去除住房的服务业通胀的看法，而对应的 PCE 物价指数显示，服务业通胀在很大程度上停留在高位：

美国 8 月制造业有所好转：标准普尔造业 PMI 终值 47.9 vs 初值 47.0 ，ISM 制造业 PMI 47.6 vs 预期 47.0 。制造业陷入收缩已有一段时间了，但最近两个月出现了一些复苏。不过我们怀疑这项调查在接下来的几个月里会重新恶化，因为看起来汽车工人罢工即将到来。

全球制造业 PMI 在 8 月份大都有改善，但各个国家的 PMI 水平区别挺大。整体而言，新兴市场国家好于发达国家，发达国家中，北美和日本好于欧洲。

强势美元与收益率

整个八月美元汇率强势反弹，美元指数 DXY 8 月上涨约 2.2% ，在 8 月 25 日鲍威尔在杰克逊霍尔发表讲话时达到峰值，在 8 月最后一周回落，结束了四周的上涨。美元的走势跟市场利率的走势高度相关，两年期收益率上周接近年内最高点，一度超过 5.1% ，但在 8 月最后三天暴跌超过 25 个基点，配合期货市场的定价变化，证实市场几乎完全放弃了 9 月加息的可能性，主要是 8 月就业市场数据（以 JOLTS 为首）带来的波动。

金砖国家 8 月举行会晤，谈论以黄金为支撑的货币或贸易结算代币，但没有什么实质性成果。讽刺的是，在广泛讨论去美元化的同时，美元的权重进一步升高。证明这一点的不仅仅汇率价格的强势，,还有它在 SWIFT 上的使用， 7 月份创下 46% 的历史新高记录。美元份额的增加主要以欧元的份额下降为代价，欧元份额跌至创纪录的略低于 25% 。人民币的份额略高于 3% 。

周五尾盘长期美国国债收益率 V 型反转一路走高， 30 年期国债收益率收复了过去三天全部跌幅。股市对此表现淡定，黄金和比特币受影响比较明显，同期 BTC 从 26000 跳水至 25400 ，黄金从 1950 下跌至 1936 。

鉴于当天的鸽派数据，很难解释债券为何遭到抛售，但趋势值得注意，目前长短期倒挂仍然严重，长短债利率仍有很大“双向奔赴”空间，不发生危机的情况下，若是短端下降的更快对市场是好事，若是长端上升的更快则市场要承受一段时期压力。

8 月上半月，长久期债券带领无风险收益率大幅上涨， 22 ～ 28 日短债收益率迎头赶上，长债回调。关于收益率走强，经济活动强于预期，供给激增，Fitch 下调美国评级是触发因素，当然本质上是之前积累了一年多但长短债收益率倒挂并不合理。

也有人认为日本 7 月末调整收益率曲线控制对 8 月初全球债券抛售负有责任。然而，财务省每周投资组合流动性报告显示，日本投资者一直在购买外国债券。事实上，自去年 12 月 10 年期日本政府债券收益率上限从 0.25% 翻倍至 0.50% 以来他们大部分时候是外国债券的净买方。下图是过去两年间日本投资者周度外国债券净流动数据（单位：十亿日元）：

另有小道消息认为，中国在外汇市场的干预对美国债券产生了压力。这是可能的，不过因为数据滞后目前还无法得知 8 月的情况：

中国企稳

对中国债务特别是房地产领域的担忧是 8 月宏观主题之一，但随着过去两周几乎每天都会出台新的刺激措施，包括自 2008 年以来首次降低股票交易印花税以及降低现有抵押贷款利率，从汇率和股市表现来看似乎暂时稳定住了恐慌抛售但情绪，中概股代表纳斯达克中国金龙指数全周涨 7.4% ，恒生指数涨 1.9% ，沪深 300 名义上跌 3% 主要因周一大幅高开，实际较前一周五收盘涨 2.2% 。人民币上周在 7.3 关键关口下方窄幅波动。

除了 7 月已经触底的房地产板块，中国的科技和消费股在财报季中表现突出，并呈现出一些韧性。

阿里巴巴和拼多多等电子商务公司业绩普遍好于预期，因为它们成功地满足了取消新冠病毒限制措施后消费者被压抑的需求。在食品、旅游和电影方面的巨额支出激发了人们的乐观情绪，评论认为在最近政府采取了一系列提振市场的措施后，潜在需求可能会积聚动力，并支持中国股市的初步复苏。

此外上周的财新 8 月制造业 PMI 出乎意料地扩升至 6 个月新高重回扩张区间，该数据进一步证明，有针对性的经济刺激政策正在产生一定效果，并预示工厂的低迷可能已接近尾声。并且建筑业改善相当明显，市场分析近期地方政府专项债和政府融资平台债券发行都在提速，相应的公共设施投资有所增加。

目前沪深 300 指数市盈率 11.8 倍，处于过去 10 年区间的 29.7 百分位，估值偏低：

上周美国商务部长吉娜·雷蒙多会见了中国官员。成为今年夏天第四位访问中国的美国高级官员，她表示这次访问有助于建立开放的沟通渠道。她一方面声称美国并不寻求与中国经济脱钩或阻碍中国经济，一方面也强调出口管制是为了国家安全。总体来说双方都表示出了一定的退让和善意，是谨慎乐观的结果。

Grayscale 胜了，又没胜

Grayscale 赢得了联邦法院的裁决，SEC 必须撤销其拒绝 Grayscale 将 Grayscale Bitcoin Trust 转化为 Bitcoin 交易所交易基金（ETF）的要求，之前 SEC 认为其产品未能满足防止欺诈行为和保护投资者的要求。

Grayscale Bitcoin Trust 的股价飙升了 19% ，而 Coinbase 的股价在这一消息上跳涨了 15% 。但我们当时就评论说这样的利好不够实质，因为 SEC 可以再上诉，且换其他的理由再拒绝。

果然当 SEC 周四推迟对包括贝莱德 (BlackRock)、富达 (Fidelity) 在内的所有申请人做出现货比特币 ETF 决定，BTC 和 ETH 随即大幅下跌回吐了所有周初的涨幅（尽管我们不认为这两件事有紧密的联系，因为 Grayscale 的 ETF 转换和其他基金公司的新产品发行不太一样）。

SEC 前主席表示，尽管存在延迟，现货比特币 ETF 的批准是“不可避免的”。

此后，Bitwise 提交了撤回其比特币和以太坊市值权重策略 ETF 申请的请求，这是一个令人意外的操作。该申请最初于 8 月 3 日提交给 SEC， Bitwise 的退缩为现货 ETF 的前景增加了一丝不确定性。

但受益于美股市场上周的乐观情绪，GBTC 全周仍录得 6% 的涨幅，ETHE  2.4% ，COIN  4.6% ，远好于加密现货市场的表现，显示投资这类美股加密相关资产能够有更好的风险回报比。

上周的行情简直就是 6 月中旬行情的 mini 版重演，当时贝莱德出人意料地向 SEC 提交 BTC 现货基金申请时，比特币价格约为 25000 美元。在接下来的几周内，价格飙升了 20% 以上，但由于等待时间被延长，随着市场利率走高，人们对加密货币的整体兴趣减弱，价格 8 月中旬大跌回到贝莱德申请之前的水平。

下一个值得关注的日期：在上周推迟之后，美国证券交易委员会有 45 天的时间再次对发行人做出回应，这意味着投资者将在 10 月中旬之前收到该机构的答复，但依旧不会有什么希望。

另外就是最早于 10 月 10 日前后的以太坊期货 ETF 的上市，包括 Volatility Shares、Bitwise、Roundhill 和 ProShares 在内的近十几家公司已申请推出 ETF，据知情人士透露，监管机构不太可能阻止这些产品。

资金流向和仓位变化

上周投资者对股票基金，特别是在美国和新兴市场，以及科技行业重新关注；主观投资人加仓，系统性策略资金减仓。

根据德意志银行统计的指标，美股市场 7 月底以来主观资者仓位最近急剧下滑至略低于中性，直到上周略有回升并重回中性以上，当前位于历史 53 百分位。而系统性策略仓位在自 6 月中旬以来持续上升后，过去两周有所下滑当前位于历史 61 百分位。

股票基金获得了五周以来最大规模的净流入  103 亿美元，主要来自美国  45 亿美元和新兴市场  49 亿美元。债券基金  17 亿美元的净流入规模较前两周略有提升。货币市场基金净流入 65 亿美元，其中美国净流入 107 亿，欧洲净流出 45 亿：

股票基金的流入最多的是科技板块，流出最多的是能源行业尽管油价一直在上涨：

CFTC 数据显示，上周美国股市的整体净多头持平，这主要是由于 S&P 500 的净多头减少被 Nasdaq 100 的净多头增加所抵消，同时，Russell 2000、和 DJIA 的净空头也有所减少。在美国之外，新兴市场的多头头寸有所减少，这可能反映了投资者对新兴市场的谨慎态度。

在外汇市场，美元的净空头下降，这可能意味着投资者对美元变得更加乐观。在商品市场，石油的净多头持平，黄金和白银的净多头增加，而铜的净空头减少：

投资者情绪指标

上周 AAII 投资者调查多空结果变化不大，情绪小幅转向乐观：

CNN 恐惧贪婪指数从 48 回升至 56 进入积极区间：

稳定币流动

总链上稳定币连续第二周大幅增加（  6.6 亿美元），也是今年 2 月以来首次连续两周净增长，主要由 TUSD 的发行贡献：

交易所内稳定币余额连续第二周下降（-1.18 亿美元），为四周来最大流出：

未来的关注点

本周一是美国劳动节假期，且周内重要数据有限，以下展望一些中期焦点。

Covid 时期的储蓄正在减少，劳动力市场正在降温，拖欠率正在上升，学生贷款利息在 10 月重新开始计息，这可能会削弱 9 月往后的消费势头，目前为止的数据显示美国消费在这个夏天强劲复苏。刚过去的财报季里部分零售业企业也提出了同样的担忧，对前景保持谨慎态度。

关于学生贷款，高盛预计，全面恢复付款将相当于大约 700 亿美元，或大约占可支配个人收入的 0.3% ，这将在第四季度减少 PCE（个人消费支出）增长的 0.8 个百分点。影响可能偏小，因为一些借款人可能不会立即恢复付款，而且一些人可能有资格通过拜登政府最近宣布的基于收入的还款计划获得优惠。

美国预算的争论又成为焦点，因为在 10 月 1 日新财政年开始之前需要预算支出授权，国会两党的矛盾依旧很多，在这个问题上几乎没有进展。此外许多项目的授权在 9 月到期，包括扩大的失业福利。与债务上限争论所威胁的违约不同，未能授予支出授权可能导致部分政府关闭。市场评论普遍认为美国邦政府今年晚些时候关门(暂停运作)的可能性较大，不过过去金融市场对政府关门的反应并不强烈。（美国人还好意思骂 Fitch 吗？）

此外， 9 月 14 日，美国汽车工人联合会的合同到期，罢工威胁迫在眉睫。

机构观点

《从贝莱德到太平洋投资管理公司，债券投资者押注美联储加息已经结束》

最近的就业数据让债券市场参与者认为美联储短期内不太可能加息，甚至可能完成当前经济周期的加息。随着焦点转向美联储可能转向宽松的时机，短期债券的表现将好于长期债券。该策略还可能受益于季节性趋势：公司通常会在美国劳动节假期后急于出售债务，从而给长期债券带来压力。BlackRock 的 Jeff Rosenberg 称之为“screaming buy.” Michael Cudzil, a portfolio manager at Pacific Investment Management 认为加息周期已经完成，第一次降息会让债券久期曲线恢复陡峭。

《中金海外：美国人还有多少存款》

中金仿照 Aladangady 等人的测算方法结果显示超额储蓄当前累计规模还有 7700 亿美元，完全用尽到 2 Q2 4 ；低收入人群或去年底已经耗尽；旧金山联储的测算结果显示超额储蓄将于 3 Q2 3 耗尽。结构上看，低收入人群“入不敷出”，超额储蓄去年底就已耗尽；中等收入人群收入支出基本稳定，因此留存超额储蓄依然较多；高收入人群超额储蓄消耗速度加快。超额储蓄对消费的支撑将逐步减弱，未来大方向仍是趋缓。美债快速上冲阶段告一段落但短期下行空间受限，短期合理中枢~ 4% ；金融流动性或为美股带来 10% 回调压力，但基本面韧性能提供支撑，成长风格占优；美元难降，趋势性拐点待中国增长。

《摩根士丹利：坚持晚周期思路防御为主》

Michael Wilson：过去一周，股票价格出现了强劲的反弹，再次由增长股带动。由于较为疲弱的经济数据对国债收益率产生压力，股市参与者似乎愿意在认为晚期经济周期环境再次延长的观点上，重新提高其估值。总之，价格势头是情绪的关键驱动因素，特别是在晚期经济周期环境中，当对结果的不确定性很高时。考虑到在晚期经济周期环境中，增长的担忧或财务压力可能随时回归，特别是当我们进入 9 月时，我们继续建议在投资组合中采取更为防御性的策略。

我们建议，投资者应该保持对经济增长会重新加速的现有共识看法的审慎态度。我们建议继续维持一个晚期经济周期的心态，这意味着投资在增长股和防御性股票上，而不是周期性股票或中小盘股。

进入第二季度的财报季，我们认为这将是一个“卖出消息”的事件，主要是因为股票在 7 月中旬之前已经上涨。尽管如此，除了一些主要受到成本削减驱动的领域外，今年的盈利结果并没有与经济保持同步，进一步加强了我们仍处于经济周期后期的观点。

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