富达：以太坊作为数字资产以及潜在收益资产的可行性研究

原文标题： Ethereum Investment Thesis : Etheruem's Potential as Digital Money and a Yield -Bearing Asset

原文作者： Fidelity Digital Assets Research

原文编译：饼干， bayemon.eth, ChainCatcher

本文要点：

• 以太坊可以理解为一个以 ETH 作为支付手段的技术平台

• 以太坊的认知价值与网络应用同供需动态息息相关，这些自 The Merge 以来发生了巨大变化。

• 以太坊的整体平台使用率可能会将价值传递给代币持有者，即代币价值随以太坊网络和平台使用量递增。

• 持有以太坊的投资理念同比特币类似，即将其作为一种新兴的货币形式持有

• 然而，由于比特币的特性和网络效应，其他数字资产不可能超越比特币成为货币商品。

• 尽管如此，价值是主观的，这并不意味着以太坊在内的其他竞争形式的货币，就不能存在，尤其是在特定的市场、用例与社区中。

• 我们将研究以太坊实现货币两大主要功能的能力：价值存储和支付手段。

• 以太坊当前并不是一个完善的网络，因此预计每年都会升级，这就带来了经常性的技术风险和未知数，从而降低了其前景。这些未知因素削弱了以太坊作为储值资产的前景。

• 虽然以太坊可用于各种支付用途，但其费用的不稳定性仍然是实现广泛采用的障碍。

• 我们研究了以太坊的需求模型，但发现地址增长（衡量采用率的标准）与价格之间的关系较小。与比特币相比，以太坊的地址增长（衡量采用率的指标）与价格之间的关系较小。

• 以太坊从 PoW 改为 PoS 之后，代币持有者现在可以获得收益，其中部分收益来源于网络使用量的增加。我们将研究这种收益率的来源以及各种驱动因素和风险。

• 作为一种能产生收益的资产，以太坊的价值可以通过现金流贴现模型来检验。我们构建了一个简单的模型来说明驱动该模型的假设条件

成功 "并不总是完全相关的。在某些情况下，网络可以为用户提供实用性，每天结算一定数量的复杂交易，但这并不会为原声代币持有者带来价值增量。其他网络的网络使用量与代币价值之间可能有更加紧密的联系。用来描述网络设计与代币价值之间关系的一个常用术语是代币经济学，有助于解释网络或应用程序的设计如何为代币持有者创造经济价值。

以太坊网络在过去几年中经历了翻天覆地变化，这些变化也导致以太坊代币经济学发生了改变。2021 年 8 月，以太坊提案 1559 （ EIP -1559）引入了销毁部分交易费用的机制，即所谓的基本费用（ base fee ）。销毁以太币等于摧毁它，因此在以太坊上执行交易会使以太币退出流通。

此外， 2022 年 9 月从工作量证明（ PoW ）向权益证明（ PoS ）的过渡降低了网络代币发行率，并让实体可以通过小费、发行以及最大可提取价值（ MEV ）形式获得收益。以太坊之前的升级从本质上改变了其代币经济学，同时也改变了人们对以太坊网络和其代币之间关系的看法。

代币经济学： Ether 价值累计

Ether 的代币经济模型将使用量转变为价值的方式通常有三种。在以太坊上进行交易时，所有用户都需支付基本费用、优先级费用（小费），并通过 MEV （最大可提取价值）为其他参与者生成额外价值， MEV 是验证者在区块生产过程中通过包含、排除或更改交易顺序所能获得的最大价值。基本费用以 Ether 支付，在包含在区块（交易捆绑包）中时会被销毁，从而减少了以太币的流通供应量，优先级费用则支付给验证者，即负责更新公共账本并维护共识的个人或实体。当生成新的区块时，由于存在优先交易费用，获得收益的验证者会将优先级最高的交易纳入其中。最后，潜在的 MEV 机会（通常是套利）由不同的用户提交，并通过当前状态中竞争激烈的 MEV 市场将大部分价值传递给验证者。

价值积累机制可以被看作是网络的“收入”被用于不同的目的。首先，基础费用的销毁对总供应构成通缩压力，从而有利于现有的代币持有者。其次，优先级费用和 MEV 来自用户，并分发给验证者以换取他们的服务。尽管这些关系是非线性的，但平台的使用增加意味着更多的销毁和验证者获得更高的收益。

 投资论点 1: 成为广泛接受的数字货币

普遍观点认为，对以太坊最好的理解是一种新兴的货币产品，那么这种观点引发的问题在于，以太坊原生代币是否也可以被视作货币。简单来讲，以太坊要成为被广泛接受的一种货币形式可能面临更多的挑战，相比之下，比特币更具优势。如下所示，以太坊在很多方面与比特币和其他货币具有相似的属性；然而，它在稀缺性和历史记录方面与比特币不同。从技术上讲，以太具有无限的供应参数，这些参数根据验证者的数量和销毁情况而在一定范围内维护。虽然这些参数受以太坊网络的严格控制，但它们不等同于固定供应计划，而且可能根据底层组件的不同方向发生不可预测的波动。数字资产的历史记录不仅与“创建”时长有关，还与“确定”时间相关。由于以太坊每年大约进行一次网络升级，代码的更新与审核都需要很长时间，更重要的是需要开发者的关注来重建其历史记录。虽然这种随着时间的代码执行的概率保证的概念特定于数字资产，但它无疑对于获得利益相关者的信任非常重要。

很多观点认为比特币是目前为止是最安全、最去中心化、最稳健的数字货币，任何“改进”都需要进行权衡，因此很少有其他数字资产能“货币产品”方面超越比特币。虽然网络效应在区块链生态系统中至关重要，比特币作为货币商品在这方面具有看似“无法超越”的地位，但这并不意味着其他竞争形式的货币不能存在，特别是针对不同的市场、用例和社群。更具体地说，比特币生态中并不存在以太坊网络上能够达成的用例，例如促进更复杂的交易，赋予它一种独特的、类似货币的实用性，这些应该被囊括进综合考量的范畴内。尽管以太坊通常用于在地址之间转移价值，但其作为用户执行智能合约逻辑的角色才是其作为代币打出差异化的地方。

物理世界和数字世界似乎正趋于融合。正如我们从领先的科技公司所看到的，一个为用户提供独特服务的应用程序会带来网络效应和需求。在以太坊上广泛使用的主流应用程序自然会导致对以太币的需求增加，这也是为什么这一长期趋势可能是将以太币视为一种有潜力的替代货币的最具吸引力的案例之一。

事实上，加密货币和传统金融领域已经有一些引人注目的以太坊整合案例：

• MakerDAO 购买 5 亿美元以太坊

• 欧洲投资银行在区块链上发行债券

• 美国完成 NFT 形式的房屋出售

• Franklin Templeton 货币市场基金使用以太坊和 Polygon 来处理交易并记录股份所有权

以太坊生态系统与现实资产的融合已经开始。然而，要让大众开始在以太坊或竞争性平台上进行交易，可能需要多年的改进、监管明晰、教育和时间的检验。因此，到那时之前，以太坊可能仍然是一种小众货币形式。

此外，监管是关于以太坊未来可能如何塑造的最具争议性的话题。尽管它是一个无需许可的区块链，但许多持有和质押以太坊的中心化交易所都位于美国，这意味着对于在该司法管辖区内的验证者或投资者提供的任何指导都可能极大地影响估值和网络状况。最近发生了多起监管执法行动以及在美国关闭与加密货币相关的银行和 Kraken 的质押服务。因此，监管风险是以太坊在短期内可能面临的最严重障碍之一。

我们已经详细阐述了比特币的核心价值主张之一，即其最大固定供应量为 2100 万比特币，供应计划没有并且不太可能改变。比特币的供应计划编写在其代码中，并通过网络参与者的社会共识和激励来执。那么以太坊的供应计划又依靠什么实现呢？如上所述，与其说以太坊的发行是一个“计划”，倒不如说更像是一组设定的参数之间的平衡。实际上，有两个变量确定了以太坊的总供应量，这使得评估未来的供应变得困难：

1. 发行：以太坊发行量由活跃验证者的数量及其表现决定。随着以太坊发行量随总质押量增加，但增长率逐渐减小。由于以太坊的发行与质押金额挂钩，因此这部分不容易出现剧烈波动。以太坊协议已经设定了可以进入和退出质押的验证者数量的限制，旨在确保协议的安全性以及发行率随着时间稳定。

2.  销毁：由于以太坊区块每 12 秒只能进行有限量的计算工作，以太坊网络需要通过销毁来满足对区块空间的要求。销毁是非常不稳定操作，因此使得我们无法准确预测以太的未来供应。销毁充当了激励摆锤，很少从一个区块到另一个区块相同。协议规定了每个区块应该包含的 Gas Fee。如果一个区块的 Gas 高于或低于目标值，它会导致下一个区块的基础费用相应非线性调整。当链上交易非常活跃时，可能导致交易费用出现剧烈波动。因此，它还充当了一种安全机制，旨在使恶意行为者无法无限制地向网络发送垃圾信息。

总之，以太坊的供应不是基于一个固定的计划，其的货币政策的两个组成部分很可能会不断变化。然而，基于以太坊当前结构可以确定的是，以太坊的总供应最多会让每年通货膨胀率约为 1.5% 。这假设 100% 的当前供应都被质押，没有销毁，这意味着以太坊上没有任何交易发生。如图所示，保持以太坊正常的发行或将通胀维持在较低水平较低并不需要大量的销毁行为。实际上，较高的销毁率通常会导致净紧缩或以太坊供应总量下降。

有人提出，以太坊的未来供应量与活跃验证者的数量（发行）和交易执行的需求（销毁）相关，后者在较长期内相对不可预测。此外，对以太坊的升级可能会直接影响基础层上的销毁或发行数量，因此当前的度量方式仍不能有效地预测未来供应水平。例如，上海/卡佩拉升级降低了与质押相关的风险，可能会因更高的质押参与率而增加总发行量。另一方面，数据可用性扩展（旨在增加交易吞吐量的升级）和 Layer 2 的成熟，即建立在以太坊之上的独立区块链，可能会以不可预测的方式改变销毁的供需动态。

此外，具有最终确权以及原生代币的独立 Layer 1 公链，仍不具备同以太坊同等的迭代与发展时间。随着 dApps 向其他 Layer 1 迁移，并与其他区块链继承，投资者应当密切关注用户与流量的转移。对于 NFT 或者链游而言，用户可能并不需要以太坊基础层提供的门槛较高的去中心化和安全性水平。

如果用户愿意为了可扩展性而牺牲不可能三角的某些组成部分，那么一些由用户驱动的价值很可能会在以太坊之外积累起来。由于智能合约平台经济可能本来就是多链的，投资者应该考虑确定哪些叙事将长久地存在于以太坊链上，哪些将存在于以太坊以外的地方。

将以太坊与其他链上资产区分开来的另一关键因素是供应计划本身未来的升级。路线图中 EIP -1559 与 MEV Burn 等部分明确指出了销毁可能对供应方式产生的影响。虽然尚不清楚这些升级可能带来的确切影响，但无论结果如何，以太坊已经与长期不会更改供应计划的比特币形成了价值主张层面的鲜明对比。

总之，尽管有许多观点都认为以太坊会是下一个“超模货币”，但以太坊当前不稳定的供应模型之下，达成这种结论还为时尚早。虽然以太坊平台的使用量可以将价值传递给代币持有者，然而对于尚处于生命早期的以太坊而言，所谓的价值是种来源于用户的主观判断。

ETH 作为支付手段

ETH 被用作支付手段，但这些支付仅限于数字原生资产。

大多数以太坊的交易事件通常会在 13 分钟内完成最终确定，这使得以太坊比比特币的六个区块（一小时）概率保证结算更快。 以太坊的最终性意味着交易已包含在一个区块中，如果不削减大量 ETH ，该区块就无法更改。这种机制使以太坊在最终结算时间方面成为有吸引力的支付资产，但在支付使用方面仍需克服障碍 之所以能够腾飞，大部分与用户体验和持续居高不下的转账费用有关。

注：削减是指销毁验证者的部分权益，并强制从网络中删除验证者。 这发生在网络响应中不诚实的提议或区块证明。

自以太坊合并（The Merge）以来，NFT 支付消耗的网络费用位居第二，仅次于 DeFi 相关的交易。 NFT 以 ETH 计价，其本质上会经历价格波动。 对于以 1 ETH 出售 NFT 的卖家来说，这个金额代表着购买力的巨大差异，具体取决于 ETH 的市场价格。 这种差异会降低交易体验（主要是在卖方），并且是许多数字资产索赔支付用例中常见的引用案例。

尽管以太坊具有广泛的交易场景，但直接转移价值占据了网络使用的很大一部分； 自合并以来，点对点传输消耗的 ETH 在排名榜上位列第三。影响以太坊支付用例的最大问题是交易费用的波动。 以太坊的动态费用模型导致费用容易快速且跳跃式上涨。 交易的可变价格可能会限制支付用例，因此，不可靠的廉价价值转移网络会降低了以太坊的用户体验。

用户经常需要做出这样的决定：以当前高昂的成本进行交易，还是等到网络活动平息后才进行交易。 这一变量迫使开发人员发挥创造力，希望最大限度地提高满足用户偏好的交易速度和效率。

此外，如果更多的现实世界资产进入区块链，这些资产的支付可能会使用 ETH、稳定币或其他代币进行。如果这些创新与 Layer 2 平台提供的较低费用相结合，可以为以太坊网络上的支付机会创造一个有吸引力的未来。

网络数据显示，ETH 被用作一种支付手段，尽管它用于原生数字资产支付，然而，由于费用和价格波动可能导致用户体验不佳，以太坊作为支付网络的潜力尚未完全达到顶峰。

随着以太坊开发人员寻求针对未来用例优化网络，这一概念将贯穿整个后续市场的分析。 ETH 是否成为主流支付方式可能在很大程度上取决于社区能够多快解决障碍，例如易用性、关联现实世界资产以及安全、低费用转账等选项。 

Optimism），Layer 2 区块链完成交易并最终将网络使用转化为 ETH 的价值。 而 Arbitrum 是构建在网络的基础层，处理事务执行并依赖基础层提供安全和交易确认。

尽管处于熊市，以太坊每天的交易量保持稳定在 100 万笔左右，而 ETH 的价格自 2022 年初以来已经下降了 52% 。此外，Layer 2 交易量有所增加，而 Layer 1 交易量保持不变。 这可能表明基础层存在一定程度的粘性需求，而新需求则源自 Layer 2 。 这些迹象可能表明，即使 Layer 2 变得更加主流，价值也将继续积累到基础层。

衡量 ETH 作为货币资产的需求可能很困难。 梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）是一种流行的经济模型，它表明地址增长之间的关系，代表了比特币需求和价格的关系。 与比特币相比，我们发现 ETH 需求与价格的关联性较少。

总之，如果比特币主要被理解为一种有情怀的货币商品，那么我们合理地预期以地址数量衡量的资产需求与价格之间的关系会更强。 对于 ETH 来说，这种较弱的关系可能意味着它的价值是通过其他来源获得的，例如网络使用，而不是简单地持有资产本身的需求。

证明有效性（Attestations）：每个验证者在每个时期提交一次证明或投票，并在 32 个时间段内提议和验证区块。 这些投票包含了每个验证者认为每个时期正确内容（区块）的关键数据点。 将这些投票综合在一起，并施加一些规则以确定投票的有效性，从而使网络能够在区块链上达成共识并提供经济效益。 以太坊的经济终结性（即回归到最终确定的链）的成本至少占质押的 ETH 总额的三分之一。 截至 2023 年 7 月，这一价值超过 150 亿美元。 这个安全阈值随着 ETH 的价值和质押的 ETH 数量而增加。

区块提案奖励（Block proposals）：每个验证者提出区块的频率相对较低，因为每个时间段只有一个人执行此任务，相当于每个时期有 32 个提议者。 验证人的选择方式是伪随机的，并且与其有效余额有关。 有效余额是指影响奖励积累的 ETH 数量。 持有的 ETH 数量越多，潜在回报就越大。 所有验证者的最大有效余额为 32 个 ETH，任何超过这个数额的余额都不会增加可能的奖励。

除了从协议收到的价值之外，提议的验证者还会收到用户为将其交易包含在区块中而支付的费用，以及 MEV（最大效益提取），这是验证者或其他人根据排序、包含和信息提取的价值来排除区块内某些交易的一种机制。 尽管来自协议的潜在奖励取决于活跃验证者的数量，但来自费用和 MEV 的额外收入与网络的拥塞和活动直接相关。

证明有效性和区块提案奖励是从协议中铸造新 ETH 的奖励。 这些奖励可以被视为协议维护其安全性的激励。 股权证明模型通过引入惩罚和大幅减少扣除来最大程度地减少了支付安全预算。 基本奖励等于每个时期的平均验证者奖励，协议潜在奖励的计算可以使用以下公式：

基本奖励 = 有效验证者余额 * ( 16 * sqrt (总质押 ETH ))

这种支付结构的要点在于，基本奖励与验证者的有效余额成正比，激励验证者最多抵押 32 个 ETH，并与网络验证者的数量成反比。 随着验证者数量的增加，总发行量也会增加，但每个验证者的平均奖励会减小。 这个发行模型的基本原理是确保有足够多的验证人参与，因为如果验证人集合太小，可能会导致高发行事件，同时也保证在许多验证人参与的情况下不会出现意外的高发行事件。

这种特定的代币经济学使 ETH 能够维持实际收益。 自 2022 年 9 月 15 日合并以来，截至 2023 年 7 月，验证者 53% 的收入来自这一机制。以下是一些其他形式的收益，这些收益不是由协议支付，而是由用户支付，这在网络使用和验证者之间提供了有趣的联系。

Flashbots（一个致力于减少 MEV 中心化效应的组织）表示，最常见的 MEV 形式通常来自套利和清算，这些机会在高度不稳定的环境中蓬勃发展，例如 2022 年 11 月。

MEV-Boost 是一个计划，旨在将构建块的角色外包给专门的参与者，以便与 MEV 相关的奖励可以与整个验证者集共享，自合并以来，大多数验证者都在使用该计划。 2022 年 11 月 7 日，使用 MEV-Boost 和 Flashbots 中继的验证者每个区块的平均奖励为 0.1 ETH。 由于这一天之后的多级清算和网络剧烈活动，到 2022 年 11 月 9 日，平均区块奖励飙升近 700% ，达到每个区块 0.68 ETH。这种急剧增长表明了网络拥塞和验证者收益之间的密切关系。 在高波动时期，链上活动激增，这激励了用户以更高的费用加快执行速度，并增加了可捕获的 MEV 数量。

尽管截至 2023 年 7 月，MEV 机会和验证者收益之间的关系很强，但以太坊社区内的许多不同应用程序、组织和个人正在探索改变 MEV 管理方式的方法。 正如 Flashbots 在最近发布的 MEV-Share 中所提议的那样，其中许多捕获工作都集中在将 MEV 返回给生成它的用户。

其他解决方案包括销毁用户创建的 MEV 或加密交易数据，以便 MEV 更有价值，变得难以捕捉。 无论社区选择哪条路线，都可能对 MEV 相关的收益产生重大影响，截至 2023 年 7 月，MEV 自以太坊合并以来已占验证者收入的 24% 左右。

与特定于应用程序的链不同，以太坊拥有大量可用的 MEV 类型，随着功能的增强，这些类型可能会继续增长。 这种差异表明，一种解决方案可能不足以减少所有 MEV。

Tips（小费）：

自 2021 年以太坊“伦敦”升级推出 EIP-1559 以来，以太坊的手续费市场发生了巨大变化。 在升级之前，工作量证明矿工从他们开采的区块中包含的任何交易中获得所有 Gas 费。 由于费用市场发生变化，网络现在有两种不同类型的费用：基本费用和优先费用（小费）。 所有费用仍由尝试执行交易的用户支付； EIP 1559 会影响这些费用支付后的分配。

验证者只收取优先费，而不是收取用户支付的所有费用。 基本费用被烧毁或停止流通。小费可以激励验证者优先将交易包含在其区块中，否则验证者可能会打包空区块（在经济上更可行）。 对于迫切需要执行交易的用户来说，比 mempool 中其他竞争交易更高的小费会激励验证者优先考虑将其包含在内。

注：mempool（内存池）相当于一个待处理交易列表，包含即将执行的区块交易事件。

虽然 MEV 在确定每个区块中包含哪些交易方面发挥着重要作用，但小费仍然充当激励机制，因为验证者通过小费来决定将哪些交易包含在其区块中。 自转向权益证明以来，截至 2023 年 7 月，小费已占所有验证者收入的 22% 。

基于“贴现现金流”模型的 ETH 估值：

随着网络转向权益证明，我们更容易通过建模计算得出 ETH 的价值。 对区块空间的需求可以通过交易费用来衡量。 这些费用要么被烧掉，要么被转移给验证者，从而为 ETH 持有者积累价值。

因此，从长远来看，费用和以太价值的增长应该是内在相关的。以太坊用例的增加对区块空间产生了更大的需求，这导致了更高的交易费用以及验证者的收益。

我们将使用简单的贴现现金流模型展示这种关系。 这种模型的结果根据增长假设和贴现率的不同而有很大差异，就像高增长现金流模型的情况一样。构建这样一个模型，目的不是提供对以太坊公允价值的估计，而是描述网络使用和价值累积之间的关系。 此外，它还可以显示基于对未来支付给以太坊权益持有者的费用预估来对 ETH 价值进一步建模分析。

下面的图表显示了自 2021 年 8 月实施 EIP-1559 以来以太坊以美元支付的平均每日费用。 该图表使用两阶段贴现现金流模型计算的，初始阶段，采用和费用持续大幅增长，随后费用增长率下降，因此无论以太坊用户获得的效用如何，扩展都可能降低费用增长的上限。

这是 2030 年之后所有年份的假设增长率。在预测高增长企业的未来时，这种结果很常见。需要注意的是，贴现现金流模型仅在理论上有用。

下图采用敏感性模型进一步描述了建模价格的响应度模型价格与假设增长率和贴现率的关系。了解 ETH 的增长和用户支付费用的意愿之间的关系极其重要。 然而，依靠对未来增长假设的微小变化、高度敏感的模型可能不太有用。

结论

毫无疑问，以太坊是一个领先的区块链技术平台，它使开发人员能够构建去中心化应用程序，由于以太坊卓越的可编程性，其中许多应用程序能够完成比特币网络上无法完成的事情。 这让以太坊生态能够出现加密领域中最大型、最活跃的应用程序，并且 ETH 多年来保持第二大市值位置（仅次于比特币）。

然而，投资者提出的问题是，“开发者和应用程序活动的增加是否会转化为 ETH 的价值？” 我们认为，目前的理论和数据表明，以太坊网络上活动的增加推动了对区块空间的需求，这反过来为代币持有者带来的现金流。 但同样明显的是，这些不同的驱动程序是复杂的、微妙的，并且随着时间的推移，随着各种协议升级和扩展开发（如 Layer 2）的出现而发生变化，并且将来可能会再次发生变化。

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