LD宏观周报(2023/06/26)：衰退担忧升温，币进股退

摘要

上周美国和全球的央行官员重申需要进一步的货币紧缩以控制通胀，同期美国股市经历了自 3 月来的最糟糕的一周。但加密货币受益于传统金融巨头入局和周末俄罗斯政局动荡的支撑创下 3 月来在最强反弹。

国会证词中，鲍威尔警告，市场应该预计在未来几个月会有更多的利率提升，并表示要将通胀率回归到美联储的目标范围内还有“很长的路要走”，这令市场感到不安。这些言论与上周的数据形成了冲突，数据显示自去年 7 月以来，几个主要的通胀指数一直在下降。此外采购经理人指数(PMI)数据显示，制造业调查中的价格压力大幅下降，服务报告中的价格压力降至近三年的最低点。

传统资本市场回顾

全球股市经历了自三月份硅谷银行崩溃以来最糟糕的一周，这表明市场的三个月涨势可能已经结束。投资者被全球央行新一轮激进紧缩吓到，例如英国央行将其利率超预期的提高了 0.5% ，为连续第 13 次加息，同时瑞士、挪威和土耳其央行也提高了利率。有迹象显示，央行的行动终于冷却了经济， 6 月份欧洲的商业活动急剧放缓，同时美国的商业活动也减缓，但比世界其他地方的减缓程度小得多。

本周的部分回调也是出于技术原因，因为标普 500 指数遇到了阻力水平。上周，该指数首次自去年 4 月以来攀升至 4400 点以上。自 1 月份以来，标普 500 大部分时间在 3800 点至 4200 点之间波动，从 4200 点上涨至 4400 点的速度非常快。

三大主要市场平均值都打破了连续多周的上涨走势：标普 500 指数下跌 1.4% ，结束了连续五周的涨势，纳斯达克也下跌 1.4% ，结束了连续八周的上涨走势，道琼斯下跌 1.7% ，结束了连续三周的涨势。

行业上来看分销商、医疗行业勉强收涨，科技、原材料跌幅最大。防御型跑赢周期型股票。

石油、金银、铜全线下跌，主要因衰退担忧和更高的利率预期。

国债市场方面， 3 个月期、 1 年期、 2 年期国债收益率小幅上升， 10 年期、 30 年期基本走平。1 – 10 年利差周中一度升至 160 个基点，为 1981 年以来最高倒挂程度。

加密货币市场回顾

但数字货币却经历了完全相反的情形，受益于众多传统机构重新入局加密市场，加密货币走出了 3 月银行危机以来的最大周度反弹，BTC 一度反弹至 31, 000 美元上方，以太坊反弹至 1, 920 美元上方，全周分别上涨 15% 、 9% 。

本轮加密货币上涨之际恰逢贝莱德 (BlackRock)、景顺 (Invesco) 和 WisdomTree 在内的几家 TradFi 巨头都在提交现货比特币 ETF 申请。与此同时，由主要 TradFi 参与者支持的 EDX 加密货币交易所也在周二推出。该交易所得到了 Fidelity Digital Assets、Charles Schwab 和 Citadel Securities 的支持，将在美国提供四种代币，包括 BTC、ETH、BCH 和 LTC。其他进展包括银行业巨头德意志银行周二宣布已在德国申请数字资产托管许可证。

TradFi 参与者似乎并没有被 SEC 对加密货币交易所的监管打压吓倒。但这些消息对行业来说更多是情绪面上的刺激，可能未必有实质的资金流入。

Crypto ETFs 主要有下面这些，其中最大的是 BITO 利用 CME 期货来追踪 BTC 价格的，追踪效果非常好，费用也较低（0.95% /年，远低于 GBTC 的 2% ）不过净资产也只有大约 9 亿美元，其余产品规模都只有几百到几千万$规模，可以忽略不计。这里可见美股资金不是没有合规工具可以参与数字货币的涨跌，从交易角度即便现货 ETF 出来体验上也没有什么不同，未必问世就会吸引大量资金流入，尤其考虑到现货 ETF 的托管成本较高，预期费率至少在 1.5% 以上，持有体验或反而不如期货 ETF。

另外，大机构支持的加密交易所早有先例，如全球营收最大的洲际交易所（ICE）亲自下场建立的 Crypto 交易所 BAKKT，今年 1 季度交易量只有 1.9 亿美元，相比之下 CoinGecko 统计的今年 1 季度前 10 大加密货币交易所的现货交易量为 2.8 万亿美元，BAKKT 对比之下仅占其 0.007% ；再例如 CME 期货市场 BTC 未平仓合约量大约只有 BInance 的一半，可见为了迎合监管放弃散户交易的平台是否能带来‘革命’要打一个问号。

中心化交易所稳定币连续两周流入，余额从 175 亿（2021 年 4 月以来最低水平）升到 187 亿美元，是去年底以来最长的增长，不过当时交易所余额有四百多亿，现在整体水平仍然很低

我们的评论

从更宏观的层面来看，本轮加密货币反弹始于 6 月 14 日美联储首次暂停加息，尽管发布了更高的利率终点预测，但市场并未过多关注这一预测，广泛的讨论焦点还是在 2023 年下半年整个加息周期的结束，并可能将其视为距离开始降息又近了一步。当然，我们认为今年不太可能降息，除非出现任何将经济推入更严重衰退的冲击。

由于股市之前出现了新的炒作焦点 — — AI，而 crypto 遭遇了美国监管有史以来最严重的指控，这导致股市和 crypto 相关性崩溃。我们怀疑专业玩家的撤出可能也导致 crypto 最近对宏观经济的敏感度下降，例如上周面对激进的央行全球股民瑟瑟发抖，而 crypto 对此完全无视，包括 14 日发布的更高的利率预期本来也应该对无息资产是重大利空，黄金对此进行了定价（价格从$ 195 x 跌到 192 x）。

结合新闻反应来看，最近 crypto 市场的定价是非常情绪化的，没有太多逻辑可以依靠，除了长期持有不推荐短线参与博弈。（逻辑性不强反应包括新一轮机构入场，Coinbase 在美国高等法院取得的与加密货币无关的法律胜利）

中期看来，固定收益类产品的吸引力仍然很高，尽管最近两周货币基金有所流出但债券基金的流入对冲了这一缺口，对于利率进一步上升的押注还是很高，例如创纪录的债券空头期货，考虑到美联储和欧洲央行预计将在 7 月加息 25 个基点，英国央行也将在 8 月跟进，这样的押注是合理的。所以不管是股市还是 crypto 短期内大幅向上的基本面并不坚实。

但长期来看通胀领先指标继续走低，包括制造业和服务业 PMI 里的的支付价格指数和二手车价格等指标均走低。通胀的逐步下降和美联储政策转变表明新一轮牛市的基础已经形成。在股票方面，到了明年 2024 时，更低的利率和更好的盈利趋势是专业机构普遍预期的场景，届时叠加 BTC 减半会是 crypto 投资确定性更高的阶段。

经济数据

美国制造业产出下降，供应商大幅降价

上周的大部分经济数据似乎加深了人们对紧缩货币政策正在将美国推向衰退的担忧。周五的美国制造业 PMI 已经回落到自去年 12 月以来的最低水平，远低于市场预期。报告还显示，供应商正在以自 2020 年 5 月新冠期间以来的最快速度削减价格，可能是对疲软需求的回应。

尽管美联储主席鲍威尔向国会坚称劳动力市场仍然紧张，但是每周失业申请人数达到 264, 000 人，与上周修正后的数字接近，这是自 2021 年 10 月以来的最高水平。然而，房地产部门表现出一些令人惊讶的强势，新屋开工数量为一年多来的最高水平，远高于预测。现有房屋销售也略高于预期。

BoE 行加快加息步伐，因通胀未能放缓

英国央行意外地将其关键利率提高了半个百分点至 5.0% ，这是自 2008 年以来的最高水平。在最新的通胀数据意外地强劲之后，货币政策委员会(MPC)以 7 – 2 的投票决定加快政策紧缩的步伐。MPC 表示：“最近的数据中有显著的上行消息，表明通胀过程中的持久性更强。”

5 月份的 CPI 增长仍保持在 8.7% 的高位。除去波动性较大的食品和能源价格后的核心通胀率(下图黄色柱状图)从 4 月份的 6.8% 加速至 31 年来的最高水平，达到 7.1% 。

瑞士、挪威央行提高借款成本以打击通胀

挪威央行将其关键利率提高了 0.5 个百分点，达到 3.75% — — 自 2008 年以来的最高水平，并表示“最有可能”在 8 月份再次加息，以抑制“明显高于目标”的通胀。瑞士国央行将其基准利率提高了四分之一个百分点至 1.75% ，这是连续第五次提高，并没有排除进一步加息的可能性。

欧元区 PMI 几乎持平；德国生产商价格放缓，Ifo 预测经济收缩加深

标普 PMI 数据显示，尽管 6 月份欧元区商业产出连续第六个月增长，但几乎停滞，这表明在年初的复苏之后，经济再次出现弱点。欧元区综合采购经理人产出指数从 5 月份的 52.8 降至五个月低点的 50.3 。

5 月份，德国的生产商价格以自 2021 年 7 月以来的最慢速度上涨，这可能是通胀正在放缓的迹象。年度生产商价格上涨 1.0% ，低于 4 月份的 4.1% 。同时，Ifo 研究所预计， 2023 年德国经济将收缩 0.4% ，差于 3 月份预测的 0.1% 。

投资者仓位和资金流

本周，CFTC 期货数据显示美股净多头仓位显著提升。债券的总体净空头增加，并且刷新了历史新高。

从投资人分类来看，系统性投资人（机构）和主观投资人都大幅加仓，尤其是系统性投资人的仓位已经达到了历史 84 百分位，属于较高的水平；主观投资人仓位为 58 百分位，属于中性偏多。

EPFR 国际资金流动数据显示了 mix 的情绪，货币基金净流出 139 亿美元，债券基金录得 54 亿美元资金流入，黄金基金录得 10 亿美元资金流出，股票基金则损失 50 亿美元资金。尤其是抛售科技股的数量创下十周以来的最高纪录，资金流出总额达 20 亿美元，而金融股则恰恰相反，录得十周来最大的资金流入，达 10 亿美元。

情绪指标

AAII 投资者信心调查显示，看多情绪从 2021 年 11 月高点小幅回落，看空情绪从两年来最低水平 22.7% 反弹至 27.7% ，持中性态度投资人比例降至今年最低水平：

CNN money 恐惧贪婪指数本周小幅回落至 74 ，略低于极度贪婪的 75 阈值线：

美国银行牛熊指标从 3.6 降至 3.4 ，为 5 月初以来的最低水平：

高盛的机构情绪指标小幅上升连续两周维持在过度做多的水平：

未来一周

由于对经济衰退的担忧再次成为话题中心，投资者在进入本季度最后一周时可能持稍微谨慎的态度。除了继续消化鹰派央行，美联储年度压力测试结果的公布将成为银行业的一大焦点，若结果显示更多不确定性可能会在更长时间内对银行股造成压力。

• 压力测试

美国的大型银行每年必须接受的一项法规要求 — — 多德-弗兰克法案的压力测试，答案将于 6 月 28 日公布。这个测试通过模拟各种由美联储设定的经济情景，检查这些银行是否有足够的资本储备来应对经济下滑。这个过程对银行的资本储备量有重大影响，它决定了银行能够向股东返还多少资本，并影响了银行的短期盈利能力。

在过去的几年里，这项测试的结果总是带来一些意外，例如，某些银行可能需要增加他们的一级普通股权资本比例（CET 1 ），减少股息支付或股票回购。

但我们认为今年出现意外的概率更低一些，因为有了 3 月危机的‘演习’，有理由相信大型银行已经学会了如何更好地应对这个过程。

对银行业来说，更大的压力可能会在未来出现。例如，美联储可能会考虑制定新的规则，这些规则将与”巴塞尔 III 最终规则”（也称为”巴塞尔 IV”）以及硅谷银行和第一共和国银行的失败以及对区域银行的流动性和期限错配引发的信心危机有关，例如资本缓冲要求几乎肯定会上升。这些后期的变化可能对许多银行的运营表现产生重大影响。

• 地缘政治

俄罗斯政变或以失败告终，瓦格纳雇佣兵组织领导人叶夫根尼·普里戈任宣布停止向莫斯科进发，克里姆林宫表示，普京保证让瓦格纳领导人前往白俄罗斯，并撤销对他和参与叛乱的战士的刑事指控。不过当局表示，在莫斯科实行紧急状态后，周一仍为非工作日。俄罗斯央行在一份声明中表示，莫斯科交易所周一将照常进行交易。

俄罗斯戏剧性的兵变周末对数字货币市场产生支撑，BTC 和 ETH 也在这期间刷新了去年 5 月以来高点，这类象征金钱自由流动的资产向来在国际地缘政治较为紧张的时期有较好的表现。但随着事件相关方迅速达成妥协，这样的支撑在本周可能消失。

• 数据

数据方面，美国的焦点将落在周五公布的 5 月 PCE 数据。目前市场预期 5 月 PCE 将从 4.4% 降至 3.8% ，核心 PCE 将保持在 4.7% 高位， 4 月美国核心 PCE 超预期加速上行。如过本次数据不向上超出预期，市场可能会更加相信美联储只会再加息一次。周五消费者信心数据也是市场焦点，预计该数据将持平前值。

欧洲方面周五公布的物价数据将是核心，欧洲央行最近警告称，该数据需要大幅改善才能避免下个月再次加息。

中国将发布 6 月份制造业和非制造业 PMI，市场预期制造业将小幅反弹而非制造业可能放缓。目前，市场参与者正等待中国出台新财政刺激措施。

• 央行

央行方面，欧央行长拉加德周二讲话、美联储主席鲍威尔周三讲话将受到广泛关注，周三与鲍威尔一同发言的还有日本和英国央行的行长。总体来看，行长们可能继续传达出偏鹰派的口吻。

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