专访Pantera合伙人：探讨区块链投资与项目的生命周期

采访人：Gil Rosen，斯坦福大学助教师

受访者：Paul Veradittakit，Pantera Capital 合伙人

原文编译：aididiaojp.eth，Foresight News

斯坦福区块链加速器的 Gil 与 Paul 交流了与风险投资相关的一些话题，其中包括融资、团队建设以及加密风险投资与非加密风险投资的比较，以下是采访内容摘要。

Gil：传统企业通常在筹集种子前和种子资金时有自己特定的融资周期，他们希望确定产品与市场契合度之后再逐渐构建他们的产品。区块链是一种不同的物种，我们已经看到了它在过去十年中的发展。您认为目前区块链企业从构思到启动的生命周期结构是什么？

Paul：加密市场的早期应用主要围绕交易所和经纪公司，它是唯一一个真正达到增长阶段的细分市场。Coinbase，Binance，Kraken 包括暴雷的 FTX，这些都是将法定货币带入加密市场的入口，也是人们了解加密货币的第一步。

我们采取的策略是关注早期阶段，除非我们看到某些将长期存在的明显发展趋势。

就代币经济而言，在 2017 年，它曾经就像公开市场交易一样，你进入之后，可以马上退出。虽然投资者方面有很多钱可以赚，但这对企业家来说真的很糟糕。当你的代币非常不稳定时，投资者和企业家无法保持一致步伐，想要建立一个成功的社区是很困难的。随着时间的推移，这种情况发生了变化。我们现在看到的是代币融资，它们确实有融资时间表，看起来像是风险投资，但不完全是，这类似于一种混合体。你可能会在三四年内完成投资，而不是一次性投入，这实际上是一条通往流动性与股权融资的确切路径。

这次的不同之处在于，特别是当我们进入熊市时，我们开始看到一个多轮融资结构，能够逐步跟随你推出代币的发展节奏来分阶段融资，它不再只是拥有白皮书就能完成全部融资了。正如你可以从监管机构思考的那样，产品越完善，代币实际上就有该产品的现有价值支柱。从监管的角度来看，它确实降低了风险。对于能够围绕他们的产品获得吸引力，并能够从运营和监管角度处理所有事情的人来说，能够投入市场，并放心地推出代币需要的不仅仅是筹集一轮资金。

此外，进入代币首轮融资的资金较少，尤其是在熊市中。我们能够看到的可能是已经有两到三轮融资的代币项目。第一轮是产品或白皮书，第二轮有一定的吸引力，然后你可能会有一个种子前融资。代币启动的时间逐渐延长。

项目方也一直在努力让社区参与这些筹款活动，以帮助使产品变得更好，从而能够在总体上有更多的一致性。

Gil：你能再描述一下当你给他们第一张支票或第二张支票时，公司是什么样子的吗？团队中有哪些类型的人，他们处于什么阶段？

Paul：就团队而言，种子前投资时主要看首席执行官和首席技术官，你押注他能够建立一支团队，并确保他们成功进入种子轮。一个常见的团队结构是有一个业务人员和一个技术人员，但如果项目以消费者为中心，我认为有一个设计师是件好事，因为无论是作为顾问还是作为创始团队的一员，用户体验非常重要。

对于一个代币项目，至少要有一个技术白皮书或一份精简版文件，特别是存在技术护城河的情况下。如果没有技术护城河，那么只要有一个白皮书就可以了。路演会很有帮助，让人们了解您要创建的内容以及某种有形性，这对于种子前融资来说可能已经足够了。

Gil：如果你正在构建一个包含代币的技术项目，你通常希望代币经济学在最初就能得到解决，还是你认为它被推迟到后期阶段？

Paul: 我想说的是了解价值累积将如何发生比立即弄清楚确切的代币经济学更重要。

Gil：在下一轮之前，团队通常必须完成什么？

Paul：在种子轮中，团队将得到扩充，最多 5 到 6 人，通常主要由开发人员组成，产品也会更加完善。如果已经成型的产品可能有白名单或候补名单的测试版，可能会有一些早期的设计合作伙伴。你可以使用和测试，并能够得到一些早期的反馈。

这种项目实际上可能会在种子轮中获得一些重大的投资。一些种子轮额度大约几百万美元，但我们也看到一些种子轮是 5 万或 6 万美元。

有些人可以直接进入种子轮，但那些企业家可能有更多的信誉和良好的记录，你对他们的高估值感到满意，让他们成为更多资本的管家。

Gil：与九个月或一年前相比，你现在看到种子前和种子轮的估值范围是什么？

Paul：融资时间越晚，估值折扣就越大。这种折扣会随着你参与更早而降低，因为有更多的风险投资专注于早期阶段。每个人都可以早点走，但没有多少人能走相反的路。我会说折扣一直缩小到种子轮的 30% 。现在我开始看到种子前融资的额度从大约 6 万增加到 13 万美元。我开始看到种子轮融资额度从 13 万一直上升到 40 万美元。在 A 轮融资时，它可以从 40 万左右增加到 200 亿。

现在一种看法是，当我们处于牛市时，我们会看到公司将自己的估值稀释在 5% 到 10% 之间，这与正常情况相比并不多，但在投资者拥有更多杠杆的熊市中，我们开始看到估值稀释在 20% 到 30% 之间。

加密市场也已经扩展到了加密风投之外，我们现在能够看到许多传统风投都在寻求加密投资机会。

Gil：那么在 A 轮之后，你看到了什么样的趋势？

Paul：A 论融资后变化最大。也有一种情况是，创办过数亿美元估值公司的人正创办一家新公司，可以直接跳到 A 轮。

正常的 A 轮将是真正证明产品市场契合度的公司，你真的可以做一些事情。比如查看不同的群体；真正了解留存率是什么；平均客户价值是多少。实际上还可以更深入地研究数据，并真正了解他们是否在某个领域处于领先地位；他们的竞争对手是什么样子的和团队情况等。这样一来投资风险要小一些，技术如果经过实战考验，团队将有很好的机会领先他人。

代币方面的不确定性会更大，你会希望他们能够通过虚假代币测试或能够获得某个测试版客户名单来测试他们的产品。但同样在代币发行之前，你不能真正上市。实际上其中一些 A 轮融资只是让合适的战略合作伙伴参与进来，以及那些只能投资私募融资或极有可能投资私募轮融资的合作伙伴。很多这些 A 轮融资都是由更大的基金完成的，它们真的想加倍投入现有的赢家，或者觉得这里有很大的潜力，并且已经降低了足够的风险，可以让他们投入相当多的资金。

然后你会看到社区如何接受这个项目以及项目代币的真实价格等。基于代币模型，你实际上可以开始弄清楚该代币是被低估还是被高估，例如可以使用假设对其进行建模，并查看比较情况。

Gil：您如何看待产品市场在当前环境下与牛市的契合度？您如何理清投机狂热和对仅升值代币的兴趣与实际平台的效用？

Paul：如果你在早期阶段进行投资，那么你可以在这个领域多看一些项目。但是如果你在投资 B 轮或 C 轮，那么必须考虑市场规模有多大了。如果是基础设施方面，这实际上是对市场规模和团队的下注，而不是押注于特定的应用。

如果产品只是代币具有吸引力，那么团队应该在分发代币之前真正弄清楚产品市场契合度，因为代币本身不应该成为使用产品的理由。

Gil：有哪些想法一年前你会兴奋地投资，而现在却不会想再投？随着人们重新评估市场，我认为这将使他们对当前市场上不确定性较大的事物有很好的洞察力。

Paul：现在任何与消费者相关的事情都非常困难，特别是在那些尚未证明拥有一些相当大的胜算的领域，至少从收入或评估的角度来看是这样。

Gil：种子前和种子以及种子和 A 轮之间的典型周期是什么？

Paul：我认为周期可能会越早越小。如果你正在做一个种子前融资，考虑到目标没有那么大，估值也没有那么大，你可能不需要那么多的跑道。相反如果你开始进入 A 轮融资，那么你可能需要更多的时间周期，它需要变得更具竞争力，你必须开始花钱获取用户和类似的东西。我可能会说它在周期长度方面有所上升，你走得越远，期望和竞争就会增加。

我认为种子前至少一年，种子轮至少 18 个月，A 轮至少 2 年。如果你处于熊市，那么只需额外增加 25% 。

Gil：区块链企业的常见失败原因是什么，你见过的扼杀了企业的事情是什么？

Paul：我认为首先是资金管理，这在加密市场中可能非常困难。因为当处于高点时，你真的可以认为你的产品适合市场，你可以只花一大笔钱来获取用户并做所有这些事情。然后突然间，低谷来了，筹款变得非常困难。当涉及代币时，一切都会变得复杂。因此当市场下跌时，资金可能非常困难。

另一件事是法律，这真的很难控制。如果你知道这是一个可以受到严格监管的领域，那就是如果事情看起来不顺利，不要害怕调整方向。

最后一件事是关于时机：某些用例对于市场来说出现的时机过早。在 2017 年当我们押注 NFT 公司时，就属于为时过早。当时人们对加密货币的认知还浅；品牌不存在；影响者不存在；基础设施不存在……

一个很好的例子是 Circle，创立于 2014 年，它正在与 Coinbase 竞争，看起来相当不错，但这是一场艰苦的战斗，因为他们开始得晚一点。有一段时间他们决定远离加密货币，幸运的是，他们在正确的时间带着正确的想法回到了加密货币领域。我认为他们弄清楚 USDC 所做的所有事情都是有意义的，并为他们提供了最终到达 USDC 的跑道的途径。正是这些类型的创始人可以真正快速地弄清楚某些事情是否有效，如果没有，请继续其他事情并继续坚持下去。

Gil：如果你身处一个你认为你还处于早期的市场，那么你应该完全转向其他东西，还是应该尝试垂直整合以试图扩大市场需求？

Paul：我认为这取决于你所在的领域，以及你对这个市场会在一定时间内回升的信心。然后你至少可以建立一个品牌，或搭建基础设施，这样当它回暖时，你就准备好了。

再说一次加密市场有多个领域会成功，所以你可能会转到一个成功的市场中，也许有机会回到以前的市场中。

Gil：你认为既然我们正在进入一个监管更严格的环境，人们应该花更多的时间在监管方面，或者真的只是建造人们喜欢的东西？

Paul：这要看情况。我想说的是如果你正在做的事情与已经受到审查的事情非常相似，那么我认为你最好在监管方面多花一点时间。例如如果你正在投资一个稳定币（可能是算法的，也可能不是算法的），你可能想花更多的时间教育投资者和其他人。所以我认为这真的取决于这个行业以及迄今为止所做的工作。

总的来说在这种环境下，你在监管方面得到的准许越多，事情就越容易，特别是如果你在美国。

Gil：你对团队可以应对的最大差距或关键挑战有什么看法？是基础设施性能不佳还是太贵？是开发工具真的很难构建任何可行的东西吗？是用户体验，还是我们只是没有找到一个真正可以大规模运营以推动采用的真实用例？

Paul：我认为这是双重的。我认为我们肯定必须继续构建，让开发人员更容易建造，由此产生的是为用户和机构提供更好的用户体验。

像零知识这样的新技术会很有趣。我认为另一部分实际上是在教育方面，当有一些东西正在获得注意力时，能够让人们了解为什么区块链是必要的，并能够充实不同的用例，以便人们可以理解。

其中一部分有望成为非投机性用例。但一旦我们确实遇到了其中的一些投机性用例，那么它实际上只是市场上的一部分，因此我们需要改进该领域现存的品牌问题。

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