2022，加密做市商的寒冬

上周末，包括 Alameda Research 在内的 134 FTX 系公司正式申请了破产重组。

作为业界曾经规模最大的做市商之一，Alameda Research 过往也是 SBF 手中的吸金利器，但最终结果却证明了该团队的急速扩张建立于太过冒险的策略之上，这也决定了毁灭几乎是其必然结局。关于该团队究竟是如何一步步滑向深渊的，《Alameda Research 究竟发生了什么？》一文已有了比较详尽的记录，这里就不再继续展开了。

本文想要聚焦的则是做市商这一特别的市场角色，并希望探究此类机构在 2022 年究竟过的怎么样？受本轮黑天鹅的冲击，这类机构的决断又会对市场造成什么影响？

寒冬第一刀：Terra 暴雷

如标题所述，我个人倾向于认为 2022 年是做市商的寒冬，但故事的开始还在盛夏。

就在今年 2 月初，我们还曾见证过一场属于做市商的高光时刻。彼时，Solana 生态跨链桥 Wormhole 被盗 12 万枚 ETH，虽然未能追回赃款，但与 Solana 存在较深利益牵涉的头部做市商团队 Jump Crypto 却宣布投入 12 万枚 ETH 填补窟窿，如此操作也让许多人第一次见识了做市商的“财大气粗”。

不过好景不长，包括 Jump Crypto 在内的许多做市商团队很快就迎来了 2022 年的第一刀 —— Terra。

这里需要简单解释下做市商的业务模型。做市商的主要业务就是通过在加密货币交易所（尤其是 CEX）内买卖以提供流动性和深度，简单来说就是做交易所用户的对手方，保证用户每次交易都能得到报价反馈。基于这样的业务模型，做市商一可以通过买卖价差获取利润，二也可以赚取交易所提供的一定佣金。

不过，这一模型并非稳赚不赔。对于做市商而言，想要赚取稳定的价差收益，其理想状态是买、卖双向报价而产生的双向成交量正好相等。不过这在现实之中很难实现，受不同的市场情绪影响，买卖双向的成交量总是会不同，这就会导致做市商手中积累一些暂时性的代币“库存”，虽然这部分“库存”会在市场方向逆转后逐渐消耗，但如果市场持续走单边行情，“库存”的规模就会不断扩大，从而造成一定的账面浮亏。在专业名词中，这叫做“存货风险”。

这就好比我们在 AMM DEX 中做市，如果某个交易对的价格在我们 1:1 等量投入了做市资金后出现了变化，就会产生一定“无常损失”，但这部分“损失”只需要价格恢复原位即可消除。虽然在订单薄 CEX 内做市与在 AMM DEX 内做市存在一定区别，但大体逻辑却是相通的。

理论上来说，只要“库存”内的资产不彻底死亡，随着市场情绪的逆转，买卖双向的成交量也会翻转，做市商手中积累的“库存”也就有望逐渐消耗，抹去浮亏只是时间长短的问题……你看，怕什么来什么吧。

Terra 的崩盘给予了诸多做市商沉痛一击。根据 The Block 数据研究总监 Igor Igamberdiev 的分析，Jump Crypto 在该事件至少损失了数亿美元（这可不是浮亏了）。

而根据三箭资本联合创始人 Zhu Su 的说法，Alameda 也未能躲开这一刀，由于 Terra 暴雷后出现了连续三天的单边抛售行情，Alameda 很可能因为向 FTX 提供流动性而蒙受了巨大损失。一些市场观点认为，该事件就是 FTX 帮助 Alameda 补窟窿的开端。

虽然包括这两家在内的各大做市商们均未主动承认是否亏损，但情况可想而知不会乐观。

寒冬第二刀：FTX 黑天鹅

继 Terra 暴雷之后，FTX 的暴雷成为了斩向各大做市商的第二刀。

与第一刀时的情况不同，这次除了 FTT、SOL 等多个资产出现了较为严重的单边行情之外，FTX 提现通道的关闭也加剧了各大做市商团队的损失。或许是看到了弥漫整个市场的恐慌及质疑情绪，这一次头部做市商们或多或少都披露了一些损失情况。

Alameda 的情况自不用多提，怎么看他起的高楼，就怎么看他塌了房。

Jump Crypto 虽承认了对 FTX 存在风险敞口，但却没有透露具体金额，只是说了一句敞口规模是根据 Jump Crypto 的风险框架进行管理的。值得一提的是，Jump Crypto 首席执行官 Kanav Kariya 过去几天还曾使劲发推更新 Solana 的生态进展，试图减缓围绕着 SOL 的恐慌情绪……这时再想想该机构当年大手一挥就是 12 万个 ETH，多少有些唏嘘。

GSR 方面也承认受到了 FTX 事件影响，具体金额约占其现金余额的个位数百分比，这部分损失将由公司承担。

哦对了，还有一家重量级选手。今年因为地址问题弄丢过两次币（一次 2000 万 OP，一次 1.6 亿美元）的 Wintermute 也发推承认确实有部分资金困在了 FTX，但规模在该机构的风险承受范围内。

总而言之，虽然不知道各大机构所谓的“问题不大”是不是在打肿脸充胖子，但可以确定 FTX 事件确实对这些机构的资本状况造成了冲击。

会有第三刀吗？

就目前的趋势来看，FTX 或许并不是这一轮倒下的最后一家 CEX。小到 AAX，大到 Crypto.com，更多的交易所正在遭受着流动性质疑，虽然从规模上看这些交易所即便真的倒下也很难造成 FTX 般巨大的冲击，但对于已经“遍体鳞伤”的做市商而言，能否再扛住一次折腾显然也值得打个问号。

基于这一情况，预计接下来多数做市商都会出于风控考虑降低风险敞口，一是会尝试在从一些流动性状况不明的交易所内撤出资金，二是会减少在一些长尾资产上的做市资金投入。如此一来，中、小型交易所会遭受更大的流动性压力，长尾资产的交易滑点及波动性也会放大。

或许，这又会连带着导致一些超出预期的新事件发生。

标签：做市商 加密