头等仓宏观分析：美联储利率决策会议前瞻

在当前的国际政治经济环境下，风险叙事，政策叙事仍然将是市场的主轴。本文将对前几篇宏观报告的一些宏观数据指标和观点结合实际情况做出一些新的修正与补充，并对即将召开的美联储利率决策会议提供一些前瞻性的观察。

引言

在当前的国际政治经济环境下，风险和政策叙事仍然将是市场的主轴。本文将结合实际情况对前几篇宏观报告的数据指标和观点进行一些修正与补充，并从通胀、美元和美债的角度出发对即将召开的美联储利率决策会议进行一些前瞻性的描述。

图8   美国平均时薪 [8]

“工资-物价”螺旋仍未被打破，美国平均时薪仍然保持高速上涨，持续推升物价走高。

总体来看，美国通货膨胀率已经连续3个月走低，意味着通胀已经受到了一定的控制；但是最近两次的通货膨胀率均高于市场预期，其主要的原因在于去掉食品和能源价格的美国的核心通货膨胀率受到服务通胀和租金通胀加速上涨的影响持续攀升，这也有可能会逼迫美联储做出更激进的加息举措。

另外从细项数据来看，能源通胀从7月开始出现了明显的下降，而食品通胀也在9月有了一定程度的下降（10月30日，俄罗斯宣布暂停黑海粮食出口协议，国家粮价小幅跳升，后续影响还需持续观察）。于此同时，租金通胀、服务通胀以及工资上涨的结构还没逆转，甚至服务通胀和租金通胀在8月和9月均出现了加速上涨。当然这有可能是滞后反应，因为服务市场和劳动力市场对于需求的反馈往往是慢于商品市场的。我们认为短期之内，美国的全面通胀可能会转向以服务通胀为主导的结构性通胀；但从中长期来看，随着美国商品消费需求的快速下降，服务消费需求的下滑只是个时间问题，因此通胀的局面总体可控。另外，由于基期效应的影响，后续通货膨胀率下降的速率也可能会快过预期。不过值得注意的是，通胀下跌不意味着通胀会快速回落到经济能够接受的区间，通胀对经济和市场的长期负面影响将会持续，并且通胀的快速下跌也预示着景气的加速下滑。对此，读者仍需小心相应的风险.

二、美元上升遇阻，结构依然强势

在美联储持续激进加息的大背景下，美元一路走强。衡量美元的标志性指标美元指数从今年3月加息前的95左右，上涨到了在9月末的114。美元指数的三大权重，欧元兑美元、英镑兑美元都一度跌破了平价，日元兑美元贬值超过了20%。基于外汇市场的定价逻辑，我们认为尽管美元短期内受到各国央行介入外汇市场的影响，出现了短暂的拉回，但是中长期而言，美元的整体上涨趋势还未出现明显的转折痕迹。

外汇市场的定价逻辑，简单来说有三点：购买力平价原则，利率平价原则和基于国际收支平衡表的定价。

购买力平价原则讲的是：一国货币的购买力越强，表现出来的汇率就会越强；或者换句话说：当一个国家的通货膨胀率相对其他国家更低的时候，他的汇率就会越强。举例而言，同样一个麦当劳汉堡在欧洲买3欧元，在美国卖3美元，但是由于原物料成本的上涨，欧洲的麦当劳汉堡涨到了4欧元，在美国却还是3美元，这种现象反映在汇率市场上，就是美元的购买力相对于欧元变强了，也就是美元相对欧元升值了。

利率平价原则讲的是：当两个国家的利率出现利差的时候，资本会从利率低的国家转移到利率高的国家；这个过程结束后，资本流出的国家的汇率就会贬值，资本流入的国家的汇率就会升值。利率平价理论最容易理解的例子就是日元的套利交易。日本是目前世界范围内利率最低的国家，外汇套利者可以以0.25%的利率从日本借出日元，然后再在国际外汇市场上换成美元、投资美国国债、获取3.25%的报酬，这其中就会产生3%的无风险套利机会。在这个过程中，大量的日元被借出在外汇市场换成了美元，拿去投资了美元债券，从而导致日元大幅贬值。

最后是基于国际收支平衡表的实用汇率分析框架。这实际上讲的是：抛开繁杂的分析理论和逻辑、只关注一个最直观的指标，即每个国家的国际收支平衡表，因为它诚实地反映了每个国家潜在的用于维持币值稳定的能力。其实就相当于每个国家会有一个定期向外界公布数据的货币流动性池，流动性池当中的外汇一直在流出的话，流动性池就会倾斜，从而需要更多的本币才能兑换一定数量的外币。因此每个国家的国际收支平衡表往往能够最直观地反映汇率变动的趋势。

总结，中长期看待汇率方向的核心逻辑，实际上只有简单的三条：通涨越低，货币越强；利率越高，货币越强；外汇储备越充足，货币越强。

但是在实际的实践当中，由于世界货币美元的强势地位，汇率的变动往往也会有一些超出常理的发展。这需要我们去观察资本的流进流出来判断具体的情况。

举例而言，在美元扩张周期的时候，人民币往往会出现内贬外升的局面，也就是对内物价走高、购买力贬值，对外却表现出汇率升值的走势。这实际上是反映了当美国资本以美元的形式流入中国时，一方面推升了物价，另一方面由于中国降息的步调慢于美国，造成了在国内和国际的商品及金融市场存在隔离的情况下，以人民币计价的商品价格与时间价格出现了错配。在国内市场当中，人民币的商品价格占了主导，在国际市场当中，人民币的时间价格也就是利率，占了主导，就产生了内贬外升的局面。同理，当美元快速流出中国时，也会产生错配现象；人民币往往会出现内升外贬的局面，表现为国内通货紧缩配合人民币大幅贬值。

因此基于以上三个定价逻辑，我们再来回头观察美元指数的三大权重货币，欧元、日元和英镑。

首先在美联储持续加息的大环境下，任何国家想要维持币值的相对稳定、不出现严重的货币贬值，常规来讲只有两个方法：高筑墙，广积粮。高筑墙指的是，配合美联储的加息也进行加息，减少利率差就能减少无风险套利的行为，从而减少资本流出。广积粮有两个意涵，一个意涵是通过本币贬值带来的价格优势，持续在国际贸易当中积累外汇盈余来应对货币的贬值；另一个意涵是，利用手中现有的外汇储备来干预外汇市场，例如日本多次介入日元外汇市场，阻止日元快速贬值。除此之外还有一些非常规手法，比如97年香港金融危机的时候，金管局迅速拉高港币借款融资成本，打击外汇空头，或者采取一些行政手段来限制资本自由流动等。但目前来看，欧洲，英国和日本在这些点上都各自有所欠缺。欧洲和英国目前可以做到高筑墙，跟随美联储的步调加息，但是两者都受累于经济现状，加息政策的可持续性堪忧。欧盟和英国本身也没有足够的外汇储备来支撑相对长期的汇价走势。而日本由于长期MMT实践的影响，已经失去了高筑墙的能力，目前只能凭借长期积累下来的外汇储备余粮来度过危机。

具体分地区来看，未来欧元的主要观察点，在于俄乌局势的发展与欧盟的经济前景。目前来看，很难断言俄乌战争还会有更加激进的发展，北溪管道被炸，利空出尽也许对俄乌局势来讲是一件好事。但是从更长期的角度来看，欧洲经济“去工业化”的趋势很难逆转。德法矛盾加剧，欧盟分裂，欧元的颓势无可挽回。而且孱弱的欧洲经济不可能经得起长期的高利率环境，从这个角度看，欧洲有可能是全球经济体当中率先缴械投降的一个，欧元的价格也可能再次岌岌可危。

短期来看，英镑的主要观察点在于英国动荡的政局何时恢复相对稳定，市场如何恢复信心。但是无论市场能不能恢复信心，目前英国的金融市场，尤其是国债市场所积累的风险都是巨大的，一着不慎，养老金破产事件可能就会成为现实。长期来看，英国的经济发展“脱实向虚”一点也不亚于欧洲，甚至在脱欧和反中以后，还失去了非常多潜在的市场份额，美国也没有如英国脱欧前承诺的一般与英国签署新的贸易协议。因此从长期来看，我们也无法期待英镑能够保持币价的坚挺与稳定。

日元的主要观察点在于日本的零利率政策的持续性，只要零利率政策一直维持，日元套利交易一直存在，日本央行迟早要面临日本国债和日元二选一的局面。日本央行拯救日元的行动无异于慢性自杀，简单来说就是，日本央行卖出美国国债换回美元，再用美元去购买日元，获得日元后再去购买日本国债。这种行为注定是不可持续的，可以说现在外汇交易者做的日元无风险套利赚取的每一分钱，都是从日本央行的外汇存底当中支出的，而只要日本央行一直维持零利率和YCC（长期收益率曲线控制）政策，这种趋势就是不可逆转的。而根据现代货币理论，一旦日本央行选择不再成为，或者没有能力成为日本国债的最终购买者，那么日本政府积累的天量国债就有可能将会面临彻底的清算时刻。日本央行采取的市场干预终究是治标不治本，只能制裁一些激进的日元空头，而不能从根本上改变日元长期贬值的趋势。

综上所述，尽管美国经济本身也有可能因为加息策略出现非常大的波动，乃至于可能为了保经济而在未来的某个时刻，减缓加息的步伐。但是相对于欧盟，英国，日本来讲，美国经济还是有期待空间的。所以短期之内，美元的外汇市场可能会因为种种因素而产生波动，但是美元的中长期走强仍将是一个大概率事件，这也有可能会在一个较长的时间区间内持续压迫资产价格的下行，因此读者仍需持续关注和警惕美元后续的走势与发展。

三、美债风险上升，警惕意外因素

美国进入紧缩周期以来，随着“第二次欧债危机”箭在弦上，英国养老金危机的“虚惊一场”，日本国债市场的短暂熔断，以及美国的现任财政部长，前任美联储主席耶伦对美国国债市场的两次警告式的发言，国债市场的风险开始慢慢暴露在市场面前。目前来看，这头灰犀牛还在成型当中，但其对于市场的威胁完全不容小觑。

众所周知，国债是整个金融市场的底层资产，而国债利率也常常被市场认为是在不同期限下的无风险利率。正因为如此，一旦国债市场出现大的风险或者波动，对于市场来讲，其影响会不亚于一场金融海啸。具体来讲，国债市场将会通过以下几个路径来影响整个资本市场。

1，底层金融杠杆破灭，系统性风险加剧。简单来讲，就是国债收益率的上升代表着国债价格的下跌，而美联储的激进加息导致国债大幅飙升，国债价格出现了崩溃式下跌。对于银行和保险业来讲，国债是他们的资产负债表和投资组合当中最重要的标的之一，国债价格短时间大跌所带来的资本利损需要他们在短时间内补充足够的保证金或者资本金来维持兑付或者保证理财产品的收益率承诺，这会导致其出现流动性危机或者被迫出售其他金融资产来保证资产负债表的健康，对市场而言，这就意味着金融杠杆从底部出现了松动，因此会出现恐慌。英国的养老金危机实际上也是一样的叙事，英国国债的大跌，导致英国养老金计划所采用的负债驱动投资（LDI）策略在短期之内必须补充巨额的保证金来维持杠杆不被清算，进而导致了流动性危机，这迫使英国央行不得不出面宣布短期无限量购债以维持国债市场的稳定性，来为养老金计划卖掉一些资产来补充保证金争取充足的时间。

2，国债市场对于其他资本市场的排挤效应加剧。作为无风险利率定锚的美国十年期国债利率的持续上升，将对其他资产的预期收益率提出更高的要求。对于投资者来讲，投资一个预期收益更低、风险更大的资产还不如购买美国国债，因此在这中间国债市场会对其他资本市场产生极大的竞争压力和排挤效应。其中随着投资者风险偏好的下降，受害最严重的可能就是风险更高并且对长期利率更为敏感的科技股和成长股。

而当下，之所以各国的国债市场产生如此大的危机，其核心根源在于上篇文章当中所提到的MMT，现代货币理论。

基于现代货币理论所设计的财政驱动型货币，通过国债市场将财政部和央行捆绑在了一起。财政部发行国债，央行购买国债，保证了货币供应的可控性。但是也带来了一个无法解决的问题，就是国债市场的逐渐中心化和无效率化，进而导致财政政策和货币政策失去弹性。具体来讲，央行过度操纵国债会让国债市场失去对手盘，进而导致财政政策和货币政策失去国债这个重要的市场工具。理论上在经济政策宽松的过程中，央行通过QE政策大量从市场上购买国债，国债价格上升，利率下降，各大金融机构将手中国债高价卖给央行，换取流动性，并把流动性进一步投放到市场当中换取收益；在经济政策紧缩的过程中，央行又通过QT政策（缩表）大量向市场上抛售中长期国债或者选择短期国债到期不续，国债价格下跌，利率上升，各大金融机构纷纷低价购买国债，持有国债获取收益。利用行政手段和市场手段，让整个市场跟随央行的步伐起舞，从而更有效率地调控经济。

但是这个理论在实际运行的过程当中会面临很大的问题，因为首先在国债的增量市场当中，央行操作所需的国债量实在是太庞大了，以至于彻底扭曲了国债的供需市场。我们来做一个简单的国债市场的供需分析（因为短期美债主要用于续作，因此我们仅关注中长期美债的供需）：今年6月美联储开始加速缩表以来，美国财政部总共发行了9,572亿美元的中长期国债，但是同期美联储减持了824亿[9]美元中长期国债，相当于市场上中长期美国国债的净投放量增加了8.6%。同时我们来看美债的需求层面，美债的一级市场，自从美联储开始紧缩政策以来，多次传出美债拍卖无人问津的消息，中标利率一路上扬；同时二级市场当中，上一篇宏观报告《美元与世界经济体系》中提到的商品-美元-美债的“三角贸易”又出现了问题，现在中日两大美债持有国，不光不再大幅购买美债，反而因为各自的原因抛售美债。美国国内市场当中，也没有多少金融机构愿意充当央行的交易对手来承接一个还在面临持续抛压的资产。从而导致美国国债的供需关系进一步失衡，价格出现崩跌，流动性出现危机。其次在国债的存量市场当中，由于经济波动的周期越来越短，波动的幅度越来越大，往往美联储在宽松周期当中购买的国债很难在紧缩周期当中全部出清，因此这会导致美联储的资产负债表越来越臃肿，超发的货币越来越难通过货币手段回收，从而造成通货膨胀的进一步加剧，影响到整个货币政策的实施效率。2021年第二季度美联储共持有59,116[10]亿美国国债，占美国国债目前公共债务总额284,289[11]亿美元的20.79%。这是该比例自1970年以来第一次超过20%，并且截至2022年第一季度，该比例仍然维持在20%以上。

图10   美债主要持有国

美债的供需失衡直接带来的就是美债的价格崩跌，以美元十年期国债为例，当前的票面利率为2.75%，也就是说持有100元的美国国债十年，大约能领回本息总额131元的美元，但是美国十年期国债的价格光是今年就已经从130元左右跌到了110，也就是说你在今年年初以130美元的溢价价格购买一张100美元，票面利率2.75%十年期的美国国债，持有到到期，你可能只有1美元不到的收益，但是一旦你想在今年年内抛售手中的美国国债，你就要承受短时间内动辄10%以上的损失。美债的价格崩跌进一步恶化了美债的供需结构，导致美债流动性的恶性循环进一步加剧。

四、加息终点或近，降息起点仍远

综合上述三章的内容，我们可以对美联储接下来的紧缩意愿和紧缩能力有一个大致的判断。

首先，美联储目前保有较强的紧缩意愿。因为一方面通胀依然顽固，且美国经济本身韧性依然较强，尤其是劳动力市场依然维持景气、失业率没有出现明显的上升。另一方面，美元的短期上升遇阻不利于美国逼迫国际资本回流美国，也不利于美国在未来利用汇率优势低价收购其他国家的资产。因此对于目前的美联储来讲，继续加息甚至激进加息仍将是美联储优先考虑的事项。

其次，从紧缩能力上来看，由于本次美联储的加息过程过于激进，美国国债市场的风险的不断暴露，导致美联储可能并没有在中长期继续维持当下激进加息力度的能力。

因此，大概率美联储仍然能在短期之内维持强势的紧缩力道，但是在中长期，美联储的加息终点也已不远了。对此，市场也进行了相应的定价。

CME美联储观察工具（11月3日会议）[13]

交易所推出的美联储观察工具，目前市场普遍认为，美联储大概率会在11月2日的美联储会议上加息3码，在12月14日的美联储会议上放缓步调加息2码甚至1码，并在23年2月1日的美联储会议上让政策利率最终到达4.75-5%。这意味着市场普遍认为美联储的激进加息是不可持续的。

此外通过观察10月份的美国国债的利率期限结构，我们可以发现，目前两年期美国国债大约在4.62%这个点位冲高回落，这意味着到2023年2月，市场能够接受的政策利率水平大约在4.5-4.75%这个区间里，也就是还有6码的加息空间。这同样意味着美联储所能选择，或者说市场相信美联储能够选择的加息空间已经十分有限了。

图14   美国国债利率期限结构 [14]

最后结论：基于种种信息，我们有理由相信美联储本轮加息的终点恐怕不远了，但这不意味着市场期盼的放水降息会很快到来。无论根据美联储提供的点阵图还是CME的美联储观察工具，2023年上半年，美联储降息的可能性都无限趋近于0，下半年加息的可能性也非常小。同时读者也应意识到的是，本轮紧缩所应对的是40年以来第一次严重的通胀危机，美联储的政策表态出人意料地激进和明确，表示可以为了解决通胀问题而牺牲一些经济成长，而这些牺牲终究是要由市场的参与者们来买单的，因此读者仍需小心当中所酝酿的市场风险。

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