宏观市场周报(7.17)：美股二季报大考，sell the fact or buy？

物价压力进一步消退，美国 6 月消费者物价创两年多来最小年度涨幅、生产者价格指数创近三年来最低增速，虽仍不足以阻止美联储本月继续加息但增加了人们认为 7 月是最后一次加息的信心，同时大多数经济指标显示出持续的韧性，包括美国消费者信心的指标升至两年多来最高水平。

这对于全球风险资产来说这是非常乐观的宏观环境，全球股市也迎来一波乐观涨势，债券收益率下跌，美元暴跌至 14 个月来最低水平，黄金升至一个月高点，油价连续第三周上涨，VIX 回落至略高于 6 月 22 日触及的多年低点的水平， 数字货币冲高回落。

上周主要国家股指均走强，仅日股收跌，因日元走强导致。比特币一度超过 31700 美元，但周五晚些时候回落至 30000 一线，回吐上周全数涨幅，以太坊一度突破 2020 美元，后回落至 1920 一线，全周仍然保留 3.8% 涨幅，主要受到利好是 Ripple 和其创始人的 XRP 部分出售场景下被判定为非证券或投资合同，以及美元暴跌。Coinbase 股票上周突破 110 美元，刷新 1 年新高，上周大涨 33% ，市值达到 250 亿美元，对比 BNB 市值 378 亿美元。

市场对 SEC 监管的乐观态度导致 ETHE 和 GBTC 的折价大幅收窄：

上周美国 10 年期国债收益率从 4.05% 下跌至 3.82% ， 2 年期国债收益率从 4.94% 下降至 4.73% ，这对风险资产也是利好。

虽然消费者物价和生产者物价都在放缓，但除非近期的 4% -5% 的工资增长速度也大幅放缓（除非近期出现劳动力激增的情况，不然不太可能），否则商品价格对通货紧缩过程的帮助不太可能持久。

最近的就业报告显示，尽管就业增长继续放缓，但速度仍超过了长期可持续的水平。此外，失业率仍然很低，工资增长并未显示出持续的放缓迹象。下图可以看到今年以来服务业工资加速增长，制造业工资增速基本走平：

所以之后就业市场数据会比物价对美联储的决策影响更大，尤其是在市场关心的何时开始降息的问题上。

市场共识是美联储将在年底前至少加息一次。根据 CME 利率期货倒推，美联储 7 月上调 25 个基点至 5.25% 至 5.5% 区间的可能性超过 95% ，之后再次加息的可能性为 23% ，首次降息的时间会在 2024 年 3 月，到 11 ~ 12 月利率可能降至 3.75% ~ 4% 。

二季度财报季上周经历强劲的开局，标准普尔 500 指数成分股中有 6% 的公司公布了报告，其中 80% 的 EPS 高于预期，高于 77% 的 5 年平均水平和 73% 的 10 年平均水平。总体而言，各公司报告的盈利比预期高出 8.8% ，高于 8.4% 的 5 年平均水平和 6.4% 的 10 年平均水平。金融部门公司报告的正面盈利惊喜是主要支撑动力。

但综合盈利仍同比下降 7.1% ，为 2020 年 2 季度以来最差，当时 COVID-19 出现导致利润暴跌 31.6% 。财报季开始前市场预期本次是下跌 9% ，但受到两个“老经济”行业（能源和材料）的影响。

有 7 个行业报告（或预计报告）同比收入增长，其中以金融和消费者耐用品行业为主导。另一方面，有 4 个行业报告（或预计报告）同比收入下降，其中以能源和材料行业为主导。

展望未来，华尔街对于 2023 年第三季度和第四季度，预测盈利增长分别为 0.1% 和 7.6% 。对于 2023 年整个财年，分析师预测盈利增长为 0.6% 。

从交易角度，sell the fact 还是一个买入机会？鉴于股票估值处于历史较高水平，这意味着盈利需要比平时更大幅度地超出华尔街通常保守的预期，才能保持涨势持续，所以需要密切关注明星股票财报超越预期的程度。不过，主观投资者一般喜欢在事件发生后追逐市场的快速上涨，这部分投资人的仓位目前还不极端。

就上周五的案例来看，摩根大通、富国银行、花旗盘前公布了超预期的财报后股价短暂上涨，但到收盘时，都回吐大部分涨幅或收跌。

本轮反弹几乎完全是由估值扩张推动的（PE 上升），盈利现在必须爬升才能推动今年后续时间的上涨，如果分析师的预测属实，第二季度将标志着本周期最严重的季度盈利下滑，所以整个二季度谨慎的投资人不敢出手。

除非货币政策、经济指标和国债收益率曲线倒挂等不确定因素得到解决，否则市场情绪总能找到悲观的点，不会完全转向乐观。

AI 热潮可能导致科技股过高的估值，而市场的波动性越来越低，尤其是在流动性紧缩的情况下，有不少人担心波动率随时会跳升。

七大科技公司（Magnificent 7）市值总计达到 11 万亿美元，对 2023 年上半年的 S&P 500 的回报贡献了 73% 。S&P 500 中去除七家公司的估值约为 15 倍 EPS，而前七家公司的估值为 40 倍。

但需要认识到，从人工智能的角度来看，规模至关重要，AI 商业化程度取决于谁拥有更大的数据集、用户基础，小公司这这一块想要与巨头竞争难度较大。

资金储备方面，大型科技公司净现金为 2000 亿美元，而中小科技公司净负债为 20 亿美元，面对明码标价的模型训练成本，大公司的资金优势是压倒性的。

另外，更大的公司能够负担得起监管打击，甚至可能欢迎监管，因为它为行业创造了一种保护壁垒，使得竞争对创新者构成威胁。

二级市场方面，核心股票指数普遍为市值加权，这会导致新增入指数基金的资金更多流入本身市值已经较大的公司。

综上，在可见的未来内依旧不应放弃持有作为市场领导者的大型科技公司的股票。

美元指数上周跌幅为 2.25% ，为八个月来最大周度跌幅，DXY 跌破 100 至 14 个月来最低水平，自 5 月 31 日高点以来下跌近 4.8% 。主要因美国和其它主要发达国家的物价以及货币政策周期的错位。

尽管整个市场都在看跌，但从技术角度来看，最近的跌幅似乎有些过大。DXY 尽管有望测试 99.1 的支撑位，但距离现价空间有限，可能会促使本周出现获利了结。

与《巴塞尔协议 III（Basel III）》有关的更高资本金要求渐行渐近。美联储负责监管的副主席 Michael Barr 上周表示，《巴塞尔协议 III》将主要影响“规模最大、最复杂的银行”。Barr 称，许多银行已经有足够的资本来满足新规，意味着拟议的规定可能不会立即产生成本。不过，更高的要求将对资本造成进一步限制，这是银行业长期以来一直抵制的。

对于美国国债和融资市场，这至少意味着不太可能有什么更宽松的政策出台，但也尚不清楚资本要求的增加是否会导致利差收紧，进而影响整个融资环境的紧张程度。

根据 EPFR 数据，截止到 7 月 12 日的一周全球基金流动情况：

全球股票基金： 116 亿美元的资金净流入。发达市场股票市场吸引了 97 亿美元的资金净流入，其中美国股票市场吸引了 99 亿，日本 14 亿，而西欧连续第 18 周出现净流出。新兴市场股票基金也出现了资金净流入  18 亿美元。中国内地股票的流入为正。过去四周中，韩国的流入相对于资产总额的比例在新兴市场中最强。行业上，防御性股票基金再次出现了资金净流出-15 亿美元，而周期性股票基金吸引了 19 亿美元的资金净流入。

全球固定收益基金：全连续第 16 个星期出现资金净流入。其中美国固定收益基金净流入 113 亿美元，连续 28 个星期出现净流入。而新兴市场债券基金则出现了 0.1 亿美元的资金净流出。

货币市场基金：流出 176 亿美元，近几周货币基金的平均流入数字已变得更为温和。

美国：零售销售和工业生产数据将是本周焦点，这些数据将有助于衡量美国消费者的抗压能力，包括商品与服务消费的趋势，以及制造业采购经理人指数（PMI）最近的疲软对经济的影响。

市场对这两个数据抱有乐观预期，总零售销售 0.3% → 0.5% 、核心零售销售 0.2% → 0.3% ， 6 月工业产出环比预期-0.2% → 0% 。

中国：第二季度的 GDP、中期借贷便利（MLF）和贷款利率，投资者将等待更多的刺激措施以应对当前的弱势增长，但目前为止政策的一些变化仍然是温和的，这让市场感到失望。

英国、日本：通胀数据将是这两个国家的焦点。尤其是日本，市场对 7 月份政策调整的预期正在上升，预计 6 月份 CPI 报告将进一步推动这一趋势。如果调整， 7 月 28 日会议结束后 YCC（Yield Curve Control）带上限从 50 基点修订为 100 基点是可能的情况。

美股财报季：本周的重要财报包括特斯拉、Netflix 和台积电。虽然 AI 带来的好处可能不会立即体现在每家公司身上，但投资者渴望了解更多如何将 AI 转化为现金流的信息。此外，大型美国银行 Bank of America、Morgan Stanley、Capital One 等，部分医疗保健企业强生、雅培、诺华等也将发布报告。

Tony Pasquariello：“过去一年主导市场的是近乎单一的叙述，而今年的交易环境更加多元化和多变速。这意味着市场中有多个不同的叙述同时存在，并且很少有叙述按预期发展，许多高度确信的观点也被颠覆。例如，许多人普遍预期美国经济会陷入衰退，或者中国的复苏会带动大宗商品价格的增长。相比之下，很少有人预见到美国房地产开发商的大幅上涨（正值美联储大幅加息之际），而当欧洲形势稍微好转时，德国陷入经济衰退（然而欧洲综合指数 SX 5 E 却接近疫情前的高点）。这些事件帮助我理解为什么趋势追踪策略在今年表现不佳（相比之下，分散策略表现出色）。

尽管最近一些强劲趋势重新出现，但在战术上试图驾驭这些趋势也并不容易。我怀疑随着夏季正式来临，流动性和风险传递只会恶化，这意味着资金流向将更具影响力。举个例子，就在上周，高盛 prime book 统计的股票净购买量创下去年 10 月以来的最高水平，主要是通过平仓宏观空头头寸实现的。从更大的角度来看， 2023 年的大部分时间都提醒我们一个老套的智慧：晚周期很难交易。我这样说是因为在后疫情时代，谁知道我们处于周期的哪个阶段，传统的市场智慧是否适用。尽管如此，对我来说很难认为 3.6% 的失业率属于“早期”周期。”

二季度美国金融流动性指标之所以反而扩张，主要是得益于： 1）增量上美联储提供大量的短期借款如 BTFP 等来支持问题银行的流动性；2）减量上，债务上限约束了财政部发债。展望三季度，随着银行危机逐渐平息后借款需求减少和逐渐到期，以及债务上限的解决，上述两项都将逆转。我们测算金融流动性指标从当前 5.62 万亿美元降至 5.47 万亿美元，回到去年末水平。

由于三季度金融流动性大概率转弱，因此单从这个角度对美股的支撑将明显弱于二季度。从美国宏观环境看，我们对美国的判断是三季度增长趋缓但不会很弱，是一个增长趋弱不能提供盈利上行支撑、但又不是很差到马上就催生降息预期的阶段，对应美债利率震荡，索性三季度核心通胀还有一波快速下行将是“对冲项”。四季度，通胀小幅翘尾，增长压力相对更大，届时可以通过倒逼宽松预期推动美债利率下行，来实现对金融流动性量上收紧的对冲。

美股三季度可能介于二季度的“强”和去年的“弱”之间，四季度在能倒逼成功宽松预期前或有阶段压力，随后再反弹。对于美元，当前明显超卖和三季度流动性收紧仍可能给美元提供支撑，判断趋势性拐点为时尚早。

本夏季国内运营航班恢复到 2019 年水平的 107.6% （相比 6 月的 105.2% ），酒店入住率升至年内次高水平，显示出旅游消费韧性在持续。

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