APE质押临近、监管施压，关键时点重新审视Yuga Labs生态价值

研究机构：Mint Ventures

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我们正在筹备一期 Ape 相关的播客，欢迎社区的早期忠实玩家、持有者和项目观察者一起交流讨论。可联系 Twitter @scarlettwu_eth 交流（请说明来意）。

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报告要点

核心投资逻辑

赛道前景广阔、竞争格局未定：元宇宙赛道虽然早已成为投资热点，但可操作性佳、叙事创新、玩法精彩的加密元宇宙项目尚未出现。Otherside 元宇宙有可能打破目前雷声大雨点小的僵局，作为真正有流量的元宇宙项目在本就火热的赛道获得溢价。

团队创新和叙事打造能力极佳：从 BAYC 推出开始，Yuga Labs 一直在用持续的创新引领 NFT 市场，随着后续有专业背景的互联网、好莱坞高管加入，团队未来的创新能力仍然值得期待。Otherside 元宇宙背后的投资人为 Yuga Labs, Improbable 和 Animoca Brands，一个擅长加密叙事打造，一个专注底层基础设施建设，一个是加密游戏领域首屈一指的大厂，拥有顶级加密、游戏领域的资源。ApeCoin DAO 治理结构完备，第一批董事会成员更是知名加密领域的投资人、创业者。

强大的IP护城河：Yuga Labs NFT 的 IP 矩阵对应的蓝筹市场占有率超过 20%，自 BAYC 发布一年多以来是无可争议的头部加密 IP，共识极强。Otherside 合作的基础设施提供商 Improbable，打造的场景可以容纳数千人在同一场景实时活动，技术实力极强。

主要风险

$APE 的潜在风险可以分为四个方面：IP 和共识风险、政策法律风险、Tokenomics 设计不完备风险和 Otherside 开发不及预期风险。

其中，最值得注意的是政策和法律风险，以及 Tokenomics 设计不完备风险。

NFT 方向的监管仍处在早期，政策法律风险是每个加密项目都无法回避的黑天鹅。$APE 生态的设计处处透露着规避 SEC 风险的考量 。Yuga Labs 和 Otherside 的 NFT 一二级市场销售收入并不会给 $APE 任何价值捕获，$APE 仅仅是 Ape 生态的通用货币，主要用途还是 Otherside 元宇宙里的流通货币，虽然质押系统上线后会有质押获得奖励这一用途，长期看来并没有足够价值支撑。

尽管项目方在尽力规避风险，在加密监管尚未完善的当下，仍然有诸多不确定因素。2022 年 3 月，Bloomberg 报道 SEC 在着手研究 NFT 领域的监管，2022 年 10 月，消息人士称，SEC 正在对 Yuga Labs 进行调研。

其它详见业务分析 部分的-风险和问题

估值

$APE 代币实际对应了三项业务：Yuga Labs NFT 矩阵的 IP，Otherside 元宇宙项目和 ApeCoin DAO。但由于 Yuga Labs 的 NFT 一、二级市场销售的手续费并不直接由 $APE 捕获，而 ApeCoin DAO 提议通过的项目产生大规模收入也为时尚早，横向估值重点比对 Otherside 同类型的元宇宙标的。

在横向对比之外，我们尝试参考过往 $APE 流通量剧烈波动时的事件（即 Otherside 土地销售），较为粗略地推演质押系统上线时可能的价格波动。

需要注意的是，无论是 $APE 背后的 IP 商业、元宇宙规划，还是基于 IP 构建起来的社区潜力，其综合性的业务形态即使在 Web3 商业领域也是相当具有先锋性的，对其估值的分析难度不言而喻。以下估值分析更多是在尝试提供可能的观察角度，不应作为直接的投资理由，请读者审慎评估采纳。

• 不同元宇宙项目的横向对比：综合土地交易量、土地总价值，$APE 的总市值相比其它元宇宙市值不算太过高估。同时，相比其它纯粹作为元宇宙流通货币的项目，$APE 背后的生态不仅有 Otherside，还有 Yuga Labs 的极强的叙事能力加成，ApeCoin DAO 潜在的投资和治理能力作为支撑，如果游戏的交付持续达到预期，Otherside 的估值比其余 Web3 元宇宙项目拥有更高溢价是合理的。

• 两次 $APE 流通量剧烈波动的对比：质押系统上线时，根据下文通证模型分析的估算，相比 Otherdeed 土地销售，对实际流通量的吸纳更大，可能会引起更高的价格浮动。但仍需考虑宏观、监管、事件性质三个重要的影响因素，谨慎判断。

具体数据和分析详见业务分析部分的-通证模型分析 及 初步价值评估 部分的- 估值分析。

本文由笔者基于撰文时的项目信息、市场背景写就，可能存在数据、事实、分析层面的错误，本文所有内容均不构成投资建议。

项目基本情况

项目业务范围

Ape 生态有三个核心成分和一个通用代币，Yuga Labs, Otherside, 和 ApeCoin DAO 分属三个主体，但 Otherside 和 ApeCoin DAO 均会使用 Yuga Labs 旗下的 IP。$APE 由 Yuga Labs 设想和发行，最终由 ApeCoin DAO 所有和运营，是 Ape 生态中的通用代币。

Yuga Labs 旗下的业务包括 4 个原创 NFT 系列（BAYC、MAYC、BAKC、Otherdeed for Otherside）和 2 个收购的 NFT 系列（CryptoPunks, Meebits）。

Yuga Labs 打造的这一系列生态都将赋能给代币 ApeCoin（$APE），但 $APE 背后的管理者是注册在维京群岛的 ApeCoin DAO。据官网的表述，“Yuga Labs 是 ApeCoin DAO 的贡献者和社区成员，并会将 $APE 作为后续项目的主代币”。

而 Otherside 则是 Yuga Labs、元宇宙基础设施提供商 Improbable 和 Web3 游戏大厂 Animoca Brands 共同投资、合作完成的项目。

项目历史和路线图

虽然 BAYC 让 Yuga Labs 从寂寂无名到名扬天下，但它最初只是两个 Crypto Nerd 拉着两个大学认识的、懂计算机的朋友一起组团做的小小实验。创始成员 Gordon 和 Greg 是早年经朋友介绍认识的好友，双方因为对一本书持有完全相反的观点而相识，进而发现在游戏和加密领域的共同兴趣。2017 年，他们一头扎进加密世界，Greg 买入加密货币作为 Hodler，而 Gordon 则成为交易员。二人都在早期买入了 CryptoPunks，也参与了繁殖 Crypto Kitties 的狂欢，提及当时为何参与这些项目时，二人表示“Just for fun”。

最初，Gordon 对 NFT 项目的设想是：“一块 NFT是持有者可以参与绘画的数字画布，可以让大家尽情挥洒艺术创意。”但这个设想被朋友否决，并表示“这可是互联网，第一个上去画画的人估计会画一个生殖器”。放弃画布创意后，Gordon 开始思考“加密玩家真正希望加入怎样的社区来互动和共创”，他想到在 Miami 成长的经历，回忆起在酒吧、俱乐部的岁月，发现游艇俱乐部可能是一个不错的创意，而“Bored Ape”则来源于加密圈“Ape in”（类似于中文币圈的“无脑梭哈”）的自嘲梗，两个元素的组合下，Bored Ape Yacht Club 诞生了。

BAYC 于 2021 年 4 月 23 日开启销售，但一开始并不被看好。Discord 开启的盲盒预售（购买 NFT 但无法预知对应的图片）几乎没有用户购买，一周结束后，单价 0.08 ETH 的 BAYC 仅售出 400 个，团队竭尽全力地推广，但收效甚微。直到 2021 年 4 月 30 日， BAYC 正式开图，形势发生了逆转，几乎一夜之间，10,000 个 NFT 售罄，Twitter 和 Discord 充斥着 BAYC 的头像，一些 NFT 圈的 KOL 购买了数十甚至上百个 BAYC，巨鲸 Pransky 甚至购买了上千个 BAYC，二级市场的价格也开始攀升。

起初，几位创始人将 MAYC 作为路线图的终点，而项目出乎意料的热度则使得团队开始重新思考 BAYC 的发展，并最终成为 NFT 领域最负盛名的领军项目，从 BAYC, MAYC 到 BAKC，以及一系列收购、ApeCoin DAO 成立并开始建设 Otherside 元宇宙。截止目前来看，Yuga Labs 围绕 PFP 构建的商业生态是影响力和触达面最广泛、交付能力最好的加密 IP 商业案例之一。

图片来源：Yuga Labs

Ape 大事记

Ape 未来路线图

Ape 社区背后的 Yuga Labs 团队是目前 NFT IP赛道里的众多项目中，路线图兑现能力最强的项目之一。2021 年 9 月，BAYC Twitter 官方账号发布 Roadmap 2.0。站在 2022 年的视角看，其中大多数明示的里程碑都早已实现，包括游艇 Party，元宇宙游戏，DAO 等。而近期 BAYC 与 Sandbox 联合打造的 Sandbox Miami 2035 也已经放出相关物料进行预热，并被社区发现与一年前的 Roadmap 遥相呼应。

来源: Twitter @yugalabs

目前，官方渠道放出的已知未来事件有 ApeCoin Foundation 与 Horizon Labs 合作的质押系统，预计 10.31 上线，可能提前或推后一周左右。

此外，根据 2022 年 3 月一份流传甚广的“Yuga Labs Pitchdeck”，2022 年仍将有几件大事发生：

• 2022.08 The Trial of Jimmy the Monkey Metaverse 101k-200k Landsale（已推迟）

• 2022.09 BAYC >> MerchaDog (Monetization Plan for BAKC) Ultimate Mecha Ape（已推迟）

• 2022.10 Mecha Dog vs. Mecha Monkey Invasion

• 2022.11 Merch Drop

由于事件并未发生，且此 Pitch Deck 并非官方渠道发布，可能有许多变化，仅能作为后续计划的参考。

来源: Yuga Labs Pitch Deck（非官方）

但是，联合创始人 Greg 在 Discord 对这份流传中的 Pitch Deck 内容表示：

“这是一份陈旧过时的商业策划，我和 Gordon 都没有见过这个版本。这份策划里很多内容都已经改了，而更多的东西也即将被更改——我们才不做那些大家预料之中的事情”。

来源: Discord

但事实上，直到今年 8 月，项目都在严格按这份策划的路线图执行。

影响短期未来 $APE 价格的重点事件

短期内，两个重点事件将影响 $APE 的价格，一个是已经确定上线的质押系统，一个是在计划书中提到的 Otherside 101k-200k 土地售卖（不确定）。

质押系统（预计 10.31 上线）

2022 年 3 月提出的质押系统受到了相当大的争议，争议部分集中在“质押奖励”本身，部分集中在无上限的质押实际上违背了 NFT 持有者的利益。后者在后续的社区治理提案中得到了改善，前者仍然是 $APE 广受质疑的问题。

其中，流传最广的是加密 KOL Cobie 的一段辣评：

When POS protocols issue rewards to stakers, they are buying chain security. It’s a worthwhile use of equity. When DeFi projects offer liquidity mining programs, they are buying growth and TVL. Depending on how the program is designed, it can also be a worthwhile use of equity. Spending equity for things that makes the protocol more sustainable, larger or more secure seems worthwhile. But these “staking” mechanisms (that do not do anything at all except pay users more coins for staking) are giving away equity for nothing except to reduce potential sellers’ liquidity.

当 POS 协议奖励质押者时，他们在为链的安全性付费，这当然是一笔值得投资的花费。当 Defi 项目提供挖矿项目时，他们在补贴奖励增长和 TVL，如果很好地设计项目，这也可以被认为是一笔值得的花销。在这些项目里，质押奖励会让协议更具有可持续发展的价值、实现增长或者更安全。而 $APE 的质押机制（除了给已有用户更多的代币之外毫无用处），实际上仅仅是用于降低潜在卖家的流动性。

修改质押上限后，尽管仍存在相当大的争议，4 月推出的提案 AIP-22 仍然被社区通过 ，该提案明确了 $APE 质押奖励的释放时间、释放方式。结合 8 月 Horizen Labs 陆续给出的细则，笔者在这里详细解读一下 $APE 质押的方案。

a) 质押奖励释放速率和奖励池分配

• 质押系统有 4 个代币池，纯 $APE 代币池、持有 BAYC 的代币池、持有 MAYC 的代币池，和持有 BAKC 的代币池（此代币池需同时持有 BAYC 或 MAYC 才能解锁）。NFT 在这里更像一把功能性钥匙，本身无法质押产生收益，但可以解锁潜在收益率更高的质押池。

• 总计 175M 枚 $APE（代币总额的 17.5%）将在三年释放完毕。按年度/季度看，质押奖励的代币释放速度递减，第一年释放 100M $APE，占总流通量的 10%；第二年释放 50M $APE，占总流通量的 5%；第三年释放 25M $APE，占总流通量的 2.5%. 在季度分配上，也基本遵循线性递减的设定。

  

来源：AIP-22 forum.apecoin.com

• 对于 4 种代币池的奖励分配，将依据上一年 Q4 的 NFT 价格决定。其中，$APE 的奖励池将固定分配当年总奖励池的 30%，其余 3 个需要 NFT 解锁的奖励池则随后续价格浮动，NFT 价格越高，质押池对应的 $APE 分配比率越高。另外，需 NFT 解锁的奖励池有单用户质押存入上限的限制，而仅需 $APE 的奖励池则没有上限。单个 BAYC 的质押存入上限为 10094 枚 $APE，单个 MAYC 的质押存入上限为 2042 枚 $APE，BAKC 如果与 BAYC/MAYC 相匹配，能够存入的 $APE 上限为 856 枚 $APE。NFT 池质押上限的设立，是为了保证 NFT 持有者在质押奖励上获得比普通 $APE 持有者更高的潜在回报。

来源：Twitter @HorizenLabs

b) 质押细则和奖励计算机制

• “预质押期”，在正式计算质押收益前，有一段时间的“预质押期”，在这个时间段内，质押的先后次序并不会影响后续收益。官方表示，这是为了避免链上 Gas War，同时预留足够多的时间给用户准备 $APE 用于质押。

来源：Twitter @HorizenLabs

• 质押奖励按时间段线性、按池中质押权重分配给用户（具体时间间隔未定）。比如，在时间 t，如果仅有用户甲质押 1 $APE，则用户甲将获得时间 t 对应的全部收益；如果进入 t 1，用户乙也放入 3 $APE 参与质押，则用户甲将获得该时间段奖励的 25%，用户乙将获得 75%。而如果更多人陆续加入质押，该时段对应的总奖励一定，但个人的分配则按所占质押池的权重决定。

来源：Twitter @HorizenLabs

• 由于 NFT 是进入质押池的钥匙，如果需要转卖 NFT，应该预先用 NFT 取出质押奖励。对于质押未取出但 NFT 已经转手的情况，将分两种情况讨论：1）对于 BAYC/MAYC 质押池，NFT 一旦转手，新持有者将立即拥有解锁质押金额/质押奖励的权利 2）对于 BAKC 质押池，如果 BAYC/MAYC 未转手，但 BAKC 已经转手，一旦 BAYC/MAYC 的持有者解除质押，BAKC 的新持有者将可以获得质押奖励，而 BAYC/MAYC 的主人将可以获得原质押金额。“钥匙”的持有者需要支付 Gas 费用。

来源：Twitter @HorizenLabs

c) 质押系统预期收益率

I. 完全质押假设下的计算

由于现有 $APE 流通量已知，BAYC / MAYC / BAKC 的数量和质押上限已知，可以据此预估质押上线后未来一年里预期币本位收益率。

出于严谨考虑，这里计算的是“预计释放的 $APE 完全质押”的极端情况，意味着实际收益率可能大大高于计算的收益率。另外，由于锁定的 $APE 在未来一年中存在线性解锁释放，纯代币质押池的收益率可能会随时间降低，由于“完全质押”假设所有 NFT 池质押都已达到上限，池中 $APE 的数量不会持续增长，所以需 NFT 解锁的质押池则不会出现类似情况。

几个假设：

• BAYC、MAYC、BAKC 的持有者都及时将 $APE 存入相应 NFT 质押池，完全质押且都达到存入上限

• 剩下的 $APE 都将放入 $APE 质押池

• 产出的 $APE 每季度“再质押”一次，进入 $APE 池

• 可流动的 $APE（包括生态基金、投资人）的 $APE 有 3.54 亿枚（按 10.31 日质押系统上线时 $APE 预计流通量计算）

得出的结论：

1. 如果流通的 $APE 完全质押，持有 NFT 解锁的奖励池收益率将是单纯质押 $APE 的 2-3 倍。

   

2. 仅从持有 NFT 的三个奖励池看，年收益率几乎持平，且各个奖励池的收益率都相当诱人。

3. 但由于不同 NFT 的质押上限不同，实际上 BAYC 的持有者会取得更大规模的收益。

II. 非完全质押假设下，质押比例和收益率的敏感性分析

计算 I 中已经提到，三个 NFT 奖励池的质押收益率基本持平，以 BAYC 质押池为例，计算质押开放第一年，四个季度的收益率和质押比率的敏感性分析如下：

• 第一年的总收入、收益率与质押比率的敏感性分析：质押系统上线的第一年，如果参与质押的 NFT 占总量的 60%，单个 NFT 质押率占质押上限的 60%，质押年收益率达到 130%（质押比率越大，收益率越小）。因此，NFT 池的质押收益率很可能在 100% 以上。

• 质押系统上线第一年，四个季度的收益率与质押比率的敏感性分析：当参与质押的 NFT 占总量的 60%，单个 NFT 平均质押率占上限的 80%，一季度的收益率将达到 34%（质 押比率越大，收益率越小）。因此，一季度的绝对收益率很可能在 30% 以上，对应的 APY 超过 100%，以 $APE 计价的收益率相当可观。

因此，在 $APE 价格泡沫不高的前提下，质押系统的上线可能会推动用户购入 $APE 参与质押获取奖励。

Otherdeed for Otherside 土地售卖（时间和形式待定）

此前 Otherside 的元宇宙土地销售，曾掀起一波令人叹为观止的以太坊 Gas War，以太坊 Gas 一度高达 45,556 Gwei，致使土地购买人需要花费 305 $APE(当时约合 5800 美元)的购买费用和 4,000 – 10,000 美元不等的 ETH Gas 费用，铸造活动共燃烧 50,000 枚 ETH

来源: Otherside官网

如果进行第二次卖地，且开放购买的 NFT 仍为 55,000 个（根据流传路线图中，两次土地销售预计收入一致来做出假设），可以得出“第二次卖地对现有 $APE 流通量”的影响分析。

a) 第二次卖地对现有代币流通量的影响（与质押系统上线的流通量分析独立）

根据 $APE 的名义流通量 346,562,500 进行计算，如果 Yuga Labs 进行第二次土地售卖，在对应土地 / $APE 价格下，对应量级的流通量将被从市场抽离。

业务情况

Yuga Labs 的 NFT 矩阵：BAYC， MAYC，BAKC， Otherdeed for Otherside， CryptoPunkss，Meebits

目前，Yuga Labs 旗下 NFT 2022 年二级市场销售情况如下：

根据流传出的 Yuga Labs Pitch Deck 内的收入预估，2022 年预计全年业务收入和实际收入的对比如下（考虑到土地销售以波动性较大的 $APE 作为结算资产，这部分收入的法币价值波动较大）：

*Otherside 1-100k Landsale 实际销售 55,000 块土地，单价 305 $APE，收入锁仓一年，故采用 $APE/USD 单价在土地销售后的波动范围(3.1-26.7) x 销售收入 $APE 的数量得出。
*红色：未及预期；绿色：超出预期

虽然 Yuga Labs 2022 年 1 月到 9 月的收入不及预期，但这主要取决于近期 NFT 市场的惨淡，以及推迟的几个 NFT 系列的发售。单从市场占有率看，Yuga Labs 旗下的 NFT 仍然牢牢占据 NFT 蓝筹市场的头部，合计市场占有率在 20% 以上。

收购的两个蓝筹项目，Meebit

标签：a ap ga 关键 生态