以太坊合并启动：对GPU厂商、交易服务商影响巨大

这意味着挖矿相关的GPU需求将下降，主要GPU供应商英伟达将面临存量矿卡回流二级市场、新增挖矿需求消失的风险。另一方面，以太坊质押量的增加有望帮助加密货币交易所coinbase获得更多佣金收入。不过，由于加密货币价格持续走弱，市场已经对可能的影响有了充分的认知和消化，相关公司的股价已经基本反映了这些影响。

背景：以太坊正在启动合并计划，进入完全的PoS时代。 1）以太坊合并指的是将当前使用PoS的共识层与使用PoW的主网执行层合并。根据以太坊基金会的预测，这个合并将在2022年第三季度至第四季度完成。 2）在合并之前，新ETH的发行机制同时包括PoS和PoW。新ETH可以通过信标链上的验证者获得，也可以通过PoW机制下的矿工竞争获得。但在合并后，PoW机制将被废除。 3）在新机制下，参与者的收入将不再与算力占全网比例相关，而是与其质押ETH成为验证者以及参与验证的次数相关。参与者将不再需要购买大量的GPU等硬件。

英伟达：预计GPU业务将受到明显冲击，但股价已充分反映该预期。 我们认为，以太坊的合并和取消PoW机制将大幅降低挖矿相关的GPU需求，对英伟达的GPU相关收入造成明显冲击，包括存量挖矿显卡回流二级市场和新增挖矿需求消失等。据预测，2021/2022年参与ETH挖矿的英伟达显卡净增加量约为475/472万块，全网用于ETH挖矿的英伟达GPU数量预计超过1000万块，以建议售价计，总价值约为48.2亿美元。我们对这些影响进行了量化分析：

1）存量市场：预计最多将有1000万张二手英伟达显卡流入二手市场，但考虑到挖矿显卡本身的损耗等因素，实际流向二级市场的显卡数量预计在400-500万张左右，对渠道端的库存影响预计在一个月内相对可控。

2）新增市场：预计后续用于ETH挖矿的新增GPU需求将基本消失，而挖矿业务在过去两年占据英伟达游戏显卡销售收入的20%左右，占据公司整体收入的9.6%。由于加密货币价格持续走弱，我们估计上述影响已在过去两个季度得到较好的体现，英伟达股价年初以来已下跌超过50%，市场已经对这类预期做出了较多反应。

Coinbase：受益于以太坊合并，预计将获得更多收入。 1）PoS机制将增加以太坊的质押率。目前，以太坊的质押率仅为11.4%，而PoS机制需要验证者验证交易并质押ETH来维持系统运行。预计取消PoW后，ETH的质押率将大幅提升。

2）coinbase平台上的ETH资产占据全网资产的约15%。coinbase可以充当中间商的角色，为机构和个人用户提供ETH质押服务，并从客户质押收入中获得25%的佣金，从而产生质押服务收入。

3）以ETH价格2000美元和质押年化收益率5%计算，coinbase平台上所有ETH资产的质押收益最高可达17.5亿美元，相应的coinbase佣金收入最高可达3.1亿美元。

风险因素： 市场竞争加剧、以太坊合并进度不及预期、全球地缘政治冲突、宏观经济下行、利率上升导致估值持续下降、加密货币监管政策趋严等风险。

投资建议： 以太坊合并后，挖矿相关的GPU需求将下降，主要GPU供应商英伟达将面临存量矿卡回流二级市场、新增挖矿需求消失的风险；而权益证明机制带来的以太坊质押量增加，有望帮助加密货币交易所coinbase获取更多佣金收入。然而，考虑到加密货币价格持续走弱，市场已经充分认知和消化了当前及后续可能的影响，相关公司的股价已基本反映了这些影响。