岳恒：警惕STO成为次级资产

2018年的冬天格外寒冷。自去年9月4日七部委发布禁止ICO融资的文件之后，币圈经历了一年多的火爆后终于平静下来。在区块链行业、资本市场和经济大环境都处于低迷的情况下，为了坚守区块链的理想和信仰，或者为了维持这个虚假的泡沫，一个新的融资方式STO应运而生。STO是一种主动接受证券监管机构监督管理的方式，为许多人提供了希望，也为即将陷入困境的币圈提供了出路。

然而，在这个寒冬中，STO在国内却遭到了冷遇：

1. 12月8日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在中国互联网金融论坛上表示，ICO融资主体存在鱼龙混杂的情况，本质上是一种未经批准的非法公开融资活动，涉嫌非法集资、网络传销、金融诈骗。 2. 12月5日，北京市互联网金融行业协会发布《关于防范以STO名义实施犯罪活动的风险提示》对STO风险进行警示，并称STO可能会涉嫌非法金融活动。 3. 12月1日，在2018全球财富管理论坛上，北京市地方金融监管管理局局长霍学文表示，在北京从事STO将被视为非法金融活动予以清除。

以上种种消息基本证明了监管层已经对STO给予了重视并进行了深入的分析。现在的版本设定使我非常担心STO会成为次级资产的包装工具。

稍有金融常识的人都知道，一级私募市场对投资者有严格的法律规定，并对投资者资格提出了要求。例如，国内私募基金投资者需要满足以下条件：1.具备相应的风险识别能力和风险承担能力；2.投资于单只私募基金的金额不低于100万元；3.单位投资者净资产不低于1000万元，个人投资者金融资产不低于300万元或最近三年个人年均收入不低于50万元。这些限制条件使投资者能够清楚地认识投资的风险，承受亏损的能力足够，避免发生不理智的群体事件。这也是ICO乱象被治理的主要原因之一。

而现在火热的STO正迎合监管需求，引入监管规则和合格投资者的概念。通过将企业Token化，参照金融行业的资产证券化（ABS）模式，形成了一套新的融资体系。然而，我们有理由担心STO可能成为次级资产的包装工具，尤其是对于无法通过合规途径融资或发行ABS的企业。

传统的ABS通常采取的方式是将具有现金流的业务（如信用卡还款记录、消费金融公司、景区门票收入等）出售给第三方SPV公司，并进行结构化设计形成信用增级，然后发行资产支持证券。这种操作方式与目前资产Token化的方式非常相似。

现在的STO基本上是基于美国1933年证券法和后续几个条例进行操作的，并不是一种新的创新性产品。但我们必须承认，区块链技术在ABS领域确实有巨大的应用和创新潜力，但我们认为现在的STO模式可能并非最佳选择。

目前的STO案例中，很少有能够通过正常金融模式进行融资的，大多数都是初创公司通过美国证券交易委员会的REG D+S模式来构建合规框架。然而，我们很难仅凭白皮书等材料来判断后期是否能够产生稳定的现金流。

实际上，STO并没有提升募资公司的核心实力，大多数情况下只是借助区块链技术和STO的热门概念来进行融资。因此，我们担心STO很可能成为次级资产的包装工具。

最后，我们期待传统金融行业能真正将区块链技术应用起来，通过提升传统ABS、银行间结算、跨国结算等业务的质量，实现真正的区块链应用。

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